致知录：中国资本市场实践与思考

　　本书以亲历者的视角分享觉悟资本市场功能定位及发展逻辑的前瞻与思考，资本市场基础制度建设的经验与启示，上市公司、证券公司高质量发展的探索与认知，金融科技、多层次资本市场创新实践的洞察与借鉴。生动揭示我国资本市场由简单到复杂的发展历程，由初级到高级的变化趋势，以及反映出的前进性、曲折性、周期性发展规律。谨以本书致敬我国资本市场30周年及其践行者！ 这是一本了解中国资本市场发展历程的轻松读本，也是思考我国资本市场发展逻辑和发展道路的深度读物；既是金融研究者了解资本市场历史真相的多维视窗，也是金融从业者践行初心使命的广角视镜。

　　安青松，研究员，经济学博士，中国社会科学院博士后。现任中国证券业协会党委书记、执行副会长（法定代表人）。曾任上市公司董事会秘书，中国证监会上市公司监管部副主任，股权分置改革领导小组办公室专职副主任，北京证监局党委委员、局长助理，中国上市公司协会副会长兼首任秘书长，青岛证监局党委书记、局长，天津证监局党委书记、局长兼天津稽查局局长。参与上市公司治理准则、信息披露准则、并购重组办法、股权激励政策等规则的机制设计、法规制定和监管实践，是上市公司股权分置改革方案设计、规则制定和组织实施的主要参与者。中国政法大学、南开大学兼职教授，清华大学五道口金融学院业界导师。曾出版学术专著《公司转型：中国公司制度改革的新视角》《辨机：中国经济转型的微观思考》。

上篇 “格物篇” 1
总研究报告：中国证券业高质量发展路径探讨 2
没有充分发展的证券行业就没有高度发达的资本市场。新修订实施的《证券法》，将重塑证券服务机构能力和责任体系；注册制改革试点及推广的新环境，将推动投资银行迈向市场化发展；资本市场全面开放的新格局，将促进提升证券公司核心竞争力；科技运用的新发展，将深度改善资本市场投融资生态，为证券业发展带来挑战和机遇。建设具有高度适应性、竞争力和普惠性的投资银行，是证券业高质量发展的目标和方向。推动证券业更高水平开放、合理优化中介机构责任体系、全面提升投资银行核心能力、加快财富管理业务转型升级、促进证券服务数字化发展、推进行业文化和市场生态建设，是证券业高质量发展的基本路径。
一、中国证券业发展历程回顾 3
（一）证券公司初创成长发展阶段 4
（二）证券公司快速增长发展阶段 7
二、证券行业发展状况与存在问题 10
（一）中国证券业发展的基本状况 10
（二）中国证券业发展存在的问题 17
三、当前证券业面临的发展环境变化 26
（一）资本市场新使命增强服务实体经济的能力 27
（二）注册制改革新环境提升投资银行枢纽作用 27
（三）全面开放新趋势促进全面提升核心竞争力 29
（四）科技运用新发展改善资本市场投融资生态 31
（五）行业文化建设新动能提升证券公司“软实力” 32
（六）经济高质量发展新要求构建良好市场生态 35
（七）新环境下行业发展面临的历史性机遇 36
四、证券业高质量发展的目标和措施建议 37
（一）建设具有高度适应性、竞争力和普惠性的投资银行 37
（二）推动证券业高质量创新发展的主要措施和政策建议 39

分研究报告Ⅰ：关于推动证券行业高质量发展的建议 54
证券业是支持打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的重要主体。当前我国证券业尚处于低水平发展阶段，推动证券业高质量发展是跨越阶段的迫切要求和发挥资本市场枢纽功能的关键环节。在深入调研征集行业意见、凝聚市场共识的基础上，形成了就改善制度环境、激发市场活力、推动证券业高质量发展的九点建议。
一、加强投资银行功能建设，全面提升核心业务能力 54
二、推动经纪业务转型升级，打造财富管理专业平台 55
三、积极发展场外市场业务，丰富实体经济投融资工具 56
四、完善跨境业务制度安排，提升证券公司国际竞争力 57
五、积极开发运用金融科技，形成创新驱动发展新格局 58
六、大力发展综合机构业务，增强证券公司核心竞争力 59
七、不断完善风险管理体系，提升全面风险管理的水平 60
八、积极拓宽资本补充渠道，增强可持续发展资本实力 61
九、促进改善外部发展环境，推动证券行业高质量发展 62

分研究报告Ⅱ:创新财富管理中介业务研究 64
财富管理是支持资本市场实现投资功能的重要业务。我国证券基金机构财富管理能力，受制于政策制度局限明显落后于欧美同行，难以满足人民日益增长的财富管理需要。建议加快完善资本市场相关制度机制安排，支持证券基金机构增强财富管理能力、发挥好“买方中介”作用，提升资本市场资金供给的专业性、稳定性、多样性，促进形成投融资功能平衡发展的市场生态。
一、中国证券基金行业财富管理业务存在的主要问题 64
二、境外市场发展财富管理业务的实践经验 66
三、发展财富管理业务的政策建议 68

分研究报告Ⅲ：优化“看门人”执业生态研究 71
“看门人”机制是资本市场的一项重要治理方式，其通过要求各类证券服务机构承担核查验证、专业把关的职责，来保障发行人的信息披露质量。我国资本市场“看门人”机制存在职责配置失衡、行政追责失效、司法惩戒缺位、声誉约束缺失等现状问题，应当借鉴成熟市场最佳实践，着力从提升追责体系效能、完善权责匹配规则、健全声誉约束机制等方面，优化“看门人”执业生态。
一、我国资本市场“看门人”机制存在的问题 71
二、境外成熟市场“看门人”机制的最佳实践 73
三、优化市场“看门人”执业生态的政策建议 75

下篇 “究理篇” 77

新时代中国资本市场发展的新方位 78
近年来国内外金融市场各种发展动向交织出现，主要表现为：全球金融业向“服务交易”异化趋势明显，金融业脱实向虚、推高实体部门成本，我国金融体系中直接融资“短板”突出，银行储蓄资金“转移”引发股市异常波动，金融部门冲击实体企业案例时有发生。围绕建设现代化经济体系的战略目标，我国资本市场应当紧遵客观规律和发展逻辑，着力找准服务实体经济正确方向；紧抓金融供给侧结构性改革主线，聚力解决经济社会发展不平衡不充分问题；紧扣质量效率动力变革主题，健全具有高度适应性、竞争力和普惠性的现代金融体系。
新时代金融工作的重要原则与资本市场的发展逻辑 84
回归本源、优化结构、强化监管、市场导向是当前做好金融工作的重要原则。回归本源包涵4个层面，即金融回归内生于实体经济的本源，金融产品回归银行、证券、保险业务属性，金融机构要回归中介服务的角色定位，金融市场回归公募与私募、直接金融与间接金融不同体系。优化结构是坚持问题导向，着力解决为分散不确定性创造金融产品，增加有效投资；为新兴产业发展提供金融支持，合理进行资产定价和权益保护；适应绿色投资回报期长的特点，为中长期资金供给提供制度安排；在产能过剩行业促进僵尸企业退出，推动存量资产重组。强化监管是针对影子银行风险、资管混业经营风险、互联网金融无序发展风险和新兴金融企业过度杠杆风险等加强宏观审慎监管，针对融资者的欺诈风险、金融中介的道德风险、经营风险和投资者的无知、贪婪和短视风险，加强微观审慎与行为监管。市场导向是注重发挥金融市场决定资源配置、决定价格发现、决定风险管理的核心功能，切实做到尊重法律制度，坚持依法治市；尊重市场规律，按市场逻辑办事；尊重金融属性，坚守风险底线；尊重专业精神，按专业主义行事，增强市场公信力和稳定市场预期。
加快完善资本市场基础制度 90
落实金融供给侧结构性改革，关键是发挥好资本市场枢纽功能，围绕提高金融供给体系的质量和效率，着力从提高市场效率、制度效率、创新效率、监管效率，加快完善资本市场基础制度；着力解决交易所市场中长期资金不足、中小投资者股权意识淡薄、机构投资者投资行为短期化等资本市场结构性问题，在大力发展公众化、标准化交易所市场的同时，推动规范发展场外市场，补齐服务中小微先进制造、科技创新企业的短板，激发市场主体活力；着力解决大市场小行业、大金融小证券、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律等金融体系结构性问题，进一步释放创新驱动发展活力。
上市公司质量与资本市场发展 95
资本市场的经济“晴雨表”功能，主要体现在上市公司质量。上市公司质量包括经济效益、治理能力、信息真实和会计基础等方面。提高上市公司质量，需要理顺国家发展战略的市场传导机制、资本与产业的良性互动机制、服务实体经济的政策传导机制；增强对新技术、新产业、新业态、新模式的制度支持，促进形成实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，把握好强化监管与市场导向的关系，防范化解科技创新在资本市场形成叠加共振风险。
提高上市公司发展质量，促进完善现代化经济体系 100
上市公司是现代企业制度的高级形态，是混合所有制经济的最优形式，具有制度体制机制的发展优势。上市公司质量是引领创新驱动发展，推动发展质量、效率、动力变革，引导转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能的“晴雨表”，形成发展质量“好不好”的风向标。提高上市公司质量应当以建设现代化经济体系为发展导向，以服务经济高质量发展为价值导向，以防控金融风险为问题导向，抓住优化经济结构、强化科技创新、深化改革开放、加快绿色发展和参与全球经济治理体系变革带来的新机遇，发挥好资本市场枢纽功能，推动上市公司实现高质量发展，筑牢资本市场长期健康发展基石。
健全上市公司质量保障体系 105
建设中国特色上市公司质量保障体系，应当结合我国资本市场的国家属性、政治属性、文化传统和社会基础，在遵循市场规律的基础上，更好发挥政府作用，减少行政性保障和干预，完善市场基础制度，增强公司治理、信息披露和看门人机制的制度约束，促进实现三个有机统一：即遵守宪法规定与依据《公司法》健全公司治理内在逻辑的有机统一；党的领导、行政监管和公司自治协调运转的有机统一；中介保证、市场约束和社会监督归位尽责的有机统一，全方位多维度保障上市公司的公共信用。
资本市场制度建设的经验与启示 110
一部资本市场发展史，制度建设扮演了核心的角色。加快资本市场基础制度建设，是打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的关键。本文结合近30年监管工作经历，从如何客观地认识资本市场的功能作用，如何专业地认知资本市场的特征性质，如何历史地看待资本市场建设的实践经验，如何有效地发挥好资本市场的枢纽功能等4方面，讲述资本市场制度建设的“故事”，期以鉴于往事有资于治道， 促进完善资本市场基础制度，推动构建行政监管、自律规范、公司治理、中介监督、司法惩戒五位一体，各司其职、各负其责的综合监管体系，形成行政监管精准、中介把关有效、司法惩戒有力、企业文化健康的监管合力，充分发挥市场主体自我约束、自律规范、相互制约的作用，是打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的核心基础设施。
股权分置改革的经验与启示 131
股权分置改革是最为成功的市场化改革实践。从股权分置问题的最初提出，到广泛征集解决方案，聚焦讨论 “基于股份取得成本差异，非流通股股东如何补偿流通股股东”问题而陷入误区，最后回归金融本质、市场属性、制度本位找到市场化改革方案，即采取统一组织，分散决策，让“两类股东协商对价平衡预期收益”的方式，通过合作博弈达成帕累托改进目标，推动我国股票市场出现转折性变化，为私募市场和私募基金、创业板和多层次市场体系、股指期货和各类金融衍生品创设打开了发展空间，促进形成权利公平、机会公平、规则公平的股权文化和股东共同利益基础的公司治理，构建起资本市场规范发展的良性生态。
资本市场并购重组制度建设经验 137
并购重组是资本市场的基础制度，是市场化配置资源的重要方式。在我国资本市场30年发展历程中，并购重组经历了股权分置格局下、股权分置改革推进中和完善市场化制度安排3个重要阶段，各个阶段并购重组制度建设的实践经验，客观反映了特定时期的制度变迁逻辑和市场发展规律。实践表明，尊重市场放松管制，尊重规律宽严相济，尊重专业激励创新，市场导向扶优限劣，强化监管兴利除弊，是资本市场并购重组制度建设的重要经验，也是贯通资本市场基础制度建设的基本逻辑。
上市公司再融资监管制度研究 144
上市公司再融资是发展股权融资、促进资本形成、服务实体经济的重要渠道。上市公司再融资与IPO审核监管审核理念具有差异性，上市公司再融资是建立在是持续信息披露和监管的基础上，更有条件实施以信息披露为核心的注册制，提高上市公司再融资效率，增强Ａ股市场的制度吸引力。建议借鉴美国知名发行人制度，实行再融资发行人资质分类管理，通过正面准入或者负面清单方式，对发行人资质进行分类分层，形成发行人融资资质名单；实施“分道制”审核，根据发行人的融资资质，提供差异化的审核流程；完善发行配售市场化机制；构建适应注册制模式的问责体系。
回归本源，优化结构，推动证券行业高质量发展 149
证券业迈向高质量发展，需要解决好3个问题：一是找准站位与站队，提高政府、市场对行业的信任度。自觉向增强服务实体经济能力站位，向促进现代化经济体系建设站队，建立政府、市场和行业良性互动的信任基础。二是坚守定位与定力，回归本源，优化结构。全面贯彻落实新的发展理念，坚持守正创新，防止脱实向虚和自我循环。三是坚定方向与方位，推动高质量创新发展。既要找准出发点，努力提升投资银行服务实体经济能力，全面加强风险管理、投资交易、产品设计、金融科技、研究分析等核心业务能力建设。又要找准前进方向，深刻理解金融科技、技术进步对经济生态、人文生态、金融生态的深远影响，推动数字化转型向深度发展。
建设高质量的证券财富管理机构 162
国际成熟市场经验表明，投资顾问制度是推动财富管理业务发展的重要载体，账户管理能力是提供财富管理服务的关键环节，财富管理业务的“买方中介”定位促进形成以客户为中心的业务模式，有利于提升市场资金供给的专业性、稳定性，多样性。深化资本市场投资端制度改革，建设高质量的证券财富管理机构，应当分布构建投资顾问牌照体系，深入推进相关试点；加强财富管理账户体系建设，同步强化持续监管；丰富财富管理产品体系，对接客户个性化需求；理顺薪酬和评价体系，激发从业人员专业能力；强化科技赋能与运用，加快财富管理数字化平台建设。
健全完善资本市场投融资制度 170
当前资本市场新使命、注册制改革新环境、更高水平开放新趋势、科技运用新发展，为健全完善投融资制度带来深远影响，表现在：投资银行功能将回归本源、投资者生态将得以优化、财富管理业务更加成熟定型、资本市场创新更加突出市场导向、资本市场体系得以配套健全。全面深化资本市场投融资制度改革，需要统筹应对好4个方面的风险挑战：一是经济下行的宏观环境和持续去杠杆的压力，导致“融资饥渴症”泛滥的风险；二是全方位配套改革，防止“叠加共振”的风险；三是市场化改革“单兵突进”，在制度成熟定型磨合期，缺乏市场共识的风险；四是放松管制的改革取向，在监管适应性不足的情况下，形成“一放就乱”的风险。
推动证券业实现更高水平开放 175
建设更高水平开放型经济新体制，是中国推进国家治理体系和治理能力现代化的重要环节，资本市场开放是建设更高水平开放型经济新体制的关键一环。资本市场的开放属性，是完善市场流动性机制和健全全球定价机制的使然。实施更高水平的对外开放，促进资本要素在境内外市场和更高层次上优化配置，以开放倒逼改革，推动证券公司业务多元化、经营全球化、服务国际化，有利于提高证券业国际竞争能力；在全面开放的大格局下，证券公司参与“一带一路”建设，有利于提高全球定价能力、维护国家金融主权、参与国际金融治理。
准确把握证券业深化科技运用新趋势 180
科技运用打破了传统投资银行的业务、地域界限，拓展了证券业务的时空、广度和深度，提高了证券服务效率，降低了证券交易成本，改善了证券产品的供给质量和效率。在富含数据的市场悄然兴起之时，数据治理能力成为证券公司的核心竞争力。伴随着市场活动以数字化、虚拟化、、智能化、云服务等方式呈现，极大地改变了投资银行的业务生态和场景。证券业迫切需要进一步增强科技运用的战略布局，加大证券科技的开发运用，提高信息技术系统集成的自主性，补齐证券科技产业链相应环节，构造共建共享共治的行业数据生态，大力推动证券业务数字化转型。
守正笃实推进证券行业文化建设 191
文化建设是证券业高质量发展的价值引领、精神支撑和制度基础，是行业价值观、风险观、发展观的综合体现，是证券公司行稳致远的立身之本。推进文化建设应当牢固树立服务实体经济的价值观，克服脱实向虚、自我服务倾向；牢固树立以贯彻新发展理念为中心任务的发展观，克服急功近利、投机取巧文化；牢固树立以防范金融风险为首要任务的风险观，切实防止道德风险酿成系统性风险。行业文化建设以制度建设强基，以生态培养固本，以文化形成致远；需要处理好行业文化建设与公司文化建设的关系、公司治理与文化建设的关系、公司文化建设与从业人员自律的关系、自律管理的底线要求与最佳实践的关系；切实把文化建设与人的建设结合起来、与历史传承结合起来、与专业养成结合起来、与党建要求结合起来。
全面提升证券业服务经济高质量发展能力 198
围绕建设现代化经济体系的战略目标，适应经济高质量发展的时代要求，证券业应当以深化金融供给侧结构性改革为主线，把握好5大战略机遇，全面提升服务经济高质量发展能力，一是把握加快经济结构优化升级的机遇，加强投资银行能力建设，全面提升核心业务能力和综合服务功能。二是把握提升科技创新能力的机遇，深化科技运用，促进证券业与金融科技的深度融合。三是把握全面深化改革开放的机遇，以开放倒逼改革，以更高水平的开放应对外部不确定性，提升证券业国际竞争力。四是把握加快绿色发展的机遇，适应绿色投资回报期长的特点，为中长期资金供给提供制度安排，大力发展绿色金融。五是把握参与全球经济治理体系变革的机遇，推动建设国际一流投资银行，增强证券业国际化发展水平。
适当性是有效保护投资者权益的基础 204

推动证券业更好服务民营经济高质量发展 208

证券业服务脱贫攻坚出实招重实效 213

推进青岛资本市场发展和财富管理中心建设的若干建议 224

提升天津资本市场服务实体经济能力和水平的若干建议 231

中国上市公司并购基金研究 237
并购基金是指投资方向定位于并购企业的私募股权基金。
参考文献 256
后记 261