货币数量、利率调控与政策转型

　　货币政策是一门科学，更是一种艺术。特别是在货币政策操作等方面，存在着诸多的策略选择问题。近年来，预期管理成为货币政策的重要组成部分。现代预期管理理论强调央行“怎么说”和“说什么”，从而实现“不战而屈人之兵”的境界，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。同时，货币政策的演进发展也是一个理论与现实不断创新的过程。例如，货币政策操作的传统做法是调控收益率曲线中的短期利率，但此次国际金融危机以来，各主要央行的“扭曲操作”事实上强化了对中长期利率的调控。近期我国央行进行的一系列货币政策工具的创新，其中似乎也包含了部分中长期利率调控的“印迹”。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性不断提高，货币当局是否应该事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施，该“两难”问题至今仍时常困扰着各国中央银行，这些都值得我们重新审视。

　　伍 戈，经济学博士，研究员。现供职于中国人民银行货币政策二司，曾在国际货币基金组织（华盛顿）担任经济学家。其主要研究方向为宏观经济与货币政策。曾在《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》、《比较》、《IMF Working Paper》等学术期刊发表论文数十篇。伍戈是刘诗白经济学奖获得者，曾多次参与国家自然科学基金等项目。曾获中国金融学会全国优秀金融论文一等奖、中国人民银行重点研究课题一等奖、中国社会科学院经济学部“中国青年经济学者优秀论文奖”、金融图书“金羊奖”等学术奖励。李 斌，经济学博士，研究员。现供职于中国人民银行货币政策司，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究工作。其主要研究方向为宏观经济与货币政策。曾在《经济研究》、《经济学（季刊）》、《金融研究》、《世界经济》、《管理世界》等学术刊物发表论文数十篇。李斌是中国人民银行青年五四奖章获得者，曾主持国家哲学社会科学基金等研究项目。曾获中国人民银行重点研究课题一等奖、北京市哲学社会科学优秀成果奖、中国人民银行“金融调控与经济发展”论文一等奖、金融图书“金羊奖”等学术奖励。

目 录 第一部分 引言 ………………………………………………………… 1 第一章 研究的现实背景与目的 …………………………………… 3 第二章 研究的基本思路和框架 …………………………………… 6 附: 全书的研究路线图 ………………………………………… 17 第二部分 货币数量与利率目标: 权衡选择 ………………………… 19 第三章 货币数量与利率目标 I: 从所谓 “钱荒冶 说起 ………… 21 一、从理解“钱荒冶到理解“量冶、“价冶 调控框架的演进 ……………………………………………… 23 二、 进一步延伸: 预期管理与价格型调控机制 ………………… 34 三、 小结 …………………………………………………………… 38 第四章 货币数量与利率目标 II: 能否兼得 ……………………… 40 一、 货币数量与利率目标的交替: 国际案例 …………………… 41 二、货币数量与利率目标是否可同时兼顾: 理论分析 ……………………………………………………… 49 三、 小结 …………………………………………………………… 59 第五章 货币数量与利率目标 III: 如何选择……………………… 61 一、 选择货币数量还是利率目标: 普尔理论 …………………… 61 二、 选择货币数量还是利率目标: 实证检验 …………………… 65 三、 小结 …………………………………………………………… 69 第三部分 货币数量与利率传导: 效果比较 ………………………… 71 第六章 货币数量与利率传导玉: 数量型框架的困境 …………… 73 一、 货币数量论是否失效: 现实情境 …………………………… 73 二、 货币数量还是利率传导: 基础货币的视角 ………………… 77 三、 小结 …………………………………………………………… 88 第七章 货币数量与利率传导域: 价格型传导的实效 …………… 91 一、 宏观经济对利率的敏感性: 典型事实 ……………………… 91 二、 中央银行的利率调控与利率传导 …………………………… 97 三、 进一步分析: 对利率市场化影响的一点测算 …………… 115 四、 小结 ………………………………………………………… 122 第八章 货币数量与利率传导芋: 融资方式的影响 …………… 125 一、 融资方式变化与货币政策传导效果 ……………………… 126 二、 融资方式的量化测度: 金融脱媒指数 …………………… 128 三、 金融脱媒对货币政策传导的影响: 实证考察 …………… 131 四、 小结 ………………………………………………………… 143 第四部分 量价调控与政策转型: 结构问题制约 ………………… 145 第九章 数量型调控转向价格型调控玉: 投融资体制的掣肘 … 147 一、 高投资发展模式下的货币运行特征 ……………………… 147 二、 货币数量、 利率与企业投资行为: 基本假设 …………… 150 三、 货币数量、 利率与过度投资的关联: 量化分析 ………… 155 四、 小结 ………………………………………………………… 168 第十章 数量型调控转向价格型调控域: 结构扭曲的约束 …… 170 一、 结构扭曲下 “产业空心化冶 的若干表现 ………………… 170 二、 信贷市场的量价均衡: 不考虑扭曲的单部门情形 ……… 176 三、 信贷市场的量价均衡: 考虑扭曲的两部门框架 ………… 182 四、 扩张还是紧缩: 结构扭曲下货币政策的 “两难冶 ……… 189 五、 小结 ………………………………………………………… 193 第十一章 数量型调控转向价格型调控芋: 政府行为 对经济周期的影响 …………………………………… 195 一、 经济周期波动的特征事实: 货币政策转型的宏观环境 … 196 二、 经济周期波动的解释: 体制转轨因素 …………………… 205 三、 经济周期波动与可持续增长: 社会福利视角 …………… 213 四、 小结 ………………………………………………………… 215 第五部分 量价调控与政策转型: 现实策略 ……………………… 219 第十二章 货币政策策略探索玉: 转型期的规则选择 ………… 221 一、 单一规则还是混合型规则: 现实挑战 …………………… 222 二、 数量型规则与价格型规则的结合: 理论框架 …………… 227 三、 数量型规则与价格型规则的结合: 模型估计 …………… 234 四、数量型规则、价格型规则与混合型规则: 政策效果比较 ……………………………………………… 241 五、 小结 ………………………………………………………… 250 第十三章 货币政策策略探索域: 为什么预期 是重要的 ……………………………………………… 252 一、 预期、 规则和相机抉择: 一般性认识 …………………… 253 二、 预期在量价调控中的作用: 规则与相机抉择比较 ……… 255 三、 预期管理的实践: 成熟与转型市场的差异 ……………… 264 四、 小结 ………………………………………………………… 269 第十四章 货币政策策略探索芋: 是否应调控中长期利率 …… 271 一、 短期与中长期利率的联系: 传统理念 …………………… 272 二、 中长期利率的调控: 国际实践 …………………………… 273 三、 中长期利率的调控: 若干争议 …………………………… 275 四、 小结 ………………………………………………………… 286 第十五章 货币政策策略探索郁: 如何应对资产价格波动 …… 287 一、 资产价格在货币政策中的若干作用 ……………………… 288 二、 货币政策对资产价格的反应: 经典分析框架 …………… 292 三、 货币政策对资产价格的反应: 美联储的现实选择 ……… 301 四、 小结 ………………………………………………………… 311 第六部分 货币政策与内外均衡: 开放经济视角 ………………… 315 第十六章 开放经济下的货币政策玉: 多目标与多工具 ……… 317 一、 开放经济下的多目标与多工具: 内外均衡的框架 ……… 318 二、 货币政策对内部均衡状况的反应 ………………………… 323 三、 货币政策对外部均衡状况的反应 ………………………… 328 四、 货币政策与内外均衡的相互关联 ………………………… 334 五、 小结 ………………………………………………………… 338 第十七章 开放经济下的货币政策域: 三元悖论还是二元悖论 ……………………………… 339 一、三元悖论还是二元悖论: 开放经济下 货币政策的有效性 ………………………………………… 340 二、 二元悖论的理论假说: 蒙代尔—弗莱明模型的修正 …… 342 三、 二元悖论的实证检验: 金融一体化因素的影响 ………… 350 四、 小结 ………………………………………………………… 359 第十八章 开放经济下的货币政策芋: 资本流动的 宏观审慎管理 ………………………………………… 361 一、 系统性风险与宏观审慎管理: 基本认识 ………………… 362 二、 跨境资本流动的宏观审慎管理: 国际实践 ……………… 368 三、 跨境资本流动的宏观审慎管理: 中国探索 ……………… 373 四、 小结 ………………………………………………………… 379 第七部分 基本结论和政策建议 …………………………………… 381 参考文献 ……………………………………………………………… 392 索 引 ………………………………………………………………… 436 后 记 ………………………………………………………………… 441