北京时间2008年7月3日晚上，欧洲央行如市场所预期，宣布加息25个基点至4.25%，为七年来最高点，这是为了应对当时4%这一超过事先设定的2%通胀目标值的高通胀率。按理说，欧元会随着加息政策的实施而出现升值的市场行情，可是，当天还没等欧洲央行行长让–克罗德·特里谢解释完欧洲央行加息的原因，欧元市场上就出现了看似“异常”的大跌局面。这究竟是为什么？是人们担心加息会把欧洲经济带入低谷？还是这次加息分量不够，无法遏止2008年席卷全球的成本驱动型的通胀走势？可是，跟美国相比，欧洲的一些经济指标都要好于美国，而且，德国和法国政府都在不同场合表态自己的国家具备能够应付更高通胀的能力。那么，2008年7月3日晚上的这波行情，为什么会让投资者去“青睐”同样面临通胀压力且迟迟还没有采取加息措施的美元资产？通过下文的分析，我们就能够了解欧洲经济2008年7月所面临的挑战，也能够认识到作为世界经济的第二大主体——欧盟经济的发展模式及其对世界经济的失衡问题所产生的积极意义。
一、 欧洲在“次贷”风波中究竟“陷”得有多深？
欧洲经济自2004年开始，步入了一个稳健的经济恢复和增长时期，但是，谁也没有料到一度拉动美国经济繁荣向上的房地产市场会爆发严重的危机，欧洲很多大型金融机构被美国著名信用评级公司的信用评级蒙蔽了自己“识别风险”的慧眼，竟然“积极”参与了“标的市场”——次级住房抵押贷款机构的融资业务，致使事后所遭遇的直接损失比美国本土金融机构的直接损失规模还要大。当然，由于欧洲银行业的优势在于现货的零售市场，而美国银行业则擅长于一级和衍生市场，所以，欧洲银行业在次贷风波中所受到的总损失（约1 640亿美元）还是要小于美国银行业的总损失（约2 225亿美元）。但是，不管怎样，次贷风波的潜在风险依然很严重。而没有暴露出来的风险，随时有可能受到国际金融市场的波动而被激化和放大，这也是为什么欧洲央行不得不随同美联储一起持续积极注资“救市”的原因之一，也是面临高通胀压力时无法大幅度加息的痛处所在。
图1 欧美次贷风波受害程度比较
资料来源：高盛集团2007年12月的研究报告。
欧洲经济一体化之后，加速了金融体系的建设，但是，其直接金融和间接金融的比例，与美国相比，还是缺乏内在平衡，较大地偏重间接金融。因此，欧洲的银行业一旦出现纰漏，就会影响到其国内金融资源配置的效果。比如欧洲银行业一旦为保护自己运作的安全性，对动荡时期的贷款行为持谨慎的姿态，那么，企业即使有好的项目和合理的抵押资产，也得不到银行的贷款，就不得不缩小投资规模，而不像在美国那样很容易就能找到其他的融资渠道，解决动荡期暂时贷款难的问题。也正因为如此，欧洲经济周期强制调整、失业率瞬间膨胀的风险就相对要小一些。欧洲央行注意到自己的薄弱之处，积极救市，以免金融体系发展到瘫痪的局面。截至2008年7月，次贷风波对欧洲经济直接构成的威胁并不是很大，至少比美国要小多了。美国政府救市的压力会更大。到2008年7月为止，欧洲央行就抓住了这一特征，联手美国救助市场，效果也很明显。
二、滞胀风险挑战欧洲央行的单一货币政策目标。
2007年爆发的美国次贷风波，彻底改变了国际金融市场的投资环境，在经济全球化和金融全球化的环境中，它很容易将其所造成的资产价格的剧烈波动扩展到生产要素市场，从而间接影响到每一个开放经济的国家。正是因为由此带来的美元疲软的加剧、股票市场的激烈波动，刺激了大量投机资本进入规模有限的工业要素市场，于是，石油价格不断高企，工业原材料价格日益飞涨，这种突变不仅影响了这两年欧洲好不容易赢来的健康的基本面，而且也严重影响了欧洲投资者和消费群体还不够稳定的心理。东扩的欧洲未来必将接受越来越严峻的考验。至少今后欧洲经济增长的减速、就业的压力、贫富差距的恶化等问题，在成本输入型通胀的环境下将变得越来越严重，从而会直接威胁到欧洲央行实行的只钉住通货膨胀的单一货币政策的有效性。
注：2008年及2009年数据为预测值。
图2 1996~2009年欧洲就业率及经济增长率变化
资料来源：欧洲议会2008年经济预测报告。柱图表示就业率，折线图表示经济增长率。
