国有企业资本运营策略研究
课题组
1978年以来，我国企业经历了由产品生产转向商品生产的第一次飞跃和由生产型企业转向商品生产经营型企业的第二次飞跃。这两次飞跃表现在我国企业的供产销摆脱了计划经济的束缚，开始和市场经济紧密联系在一起。而当前正在进行的由单一的商品生产经营向以商品生产经营为基础的资本营运的转变，是企业管理的又一次飞跃。为顺应这一历史变革的需要，本研究报告从理论上阐明了财产所有权与资本运营，商品生产经营与资本运营，资产重组与资本运营的区别与联系，并根据企业的生产经营类型提出各自进行资本运营的策略，剖析资本运营中的障碍及难点，供实际工作者借鉴。
一、资本运营的基本理论与条件
（一）资本运营内涵及特点
在商品货币经济计会中，资本是经济活动得以继续的标志，是能用实物的或者货币的手段获取有形或无形价值的增值，其本质特征是价值增值这一自然属性。正因为此，才有如此迅速的资本积累、积聚与集中，也才有经济的高速发展。资本存在于社会经济生活的一切领域中，它总是与社会的生产与再生产紧密地联系在一起。资本只有运营、运作才能实现增值并发挥在经济生活中的巨大作用。
基于上述认识，我们认为资本运营的内涵是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本和生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行综合有效运营的一种经营方式。这是一个广义的概念，内涵丰富，囊括了以资本增值最大化为目的的企业经营活动，自然包括了商品生产经营。而目前通常采用的是狭义概念，即主要指可以独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组台、优化配置等来提高运营效率和效益的经济行为和经营活动。
资本运营具有以下几个方面的特点：
第一，价值性。资本运营虽然也要以实物资本为基础，但它更注重资本的价值性，只有运用价值手段才能综合反映资本成本和收益状况，进行价值比较，实现资本运营目标。
第二，流动性。资本的生命在于运动，资本只有通过不断流动才能实现合理配置和增值。
第三，市场性。资本是市场经济发展的产物，资本运营离不开资本市场，资本价值和运营效率只有通过市场才能得以实现，通过市场才能检验；资本竞争和产权交易，以及资本产权主体和经营主体的选择，也必须通过市场才能完成。
第四，增值性。这其实也是资本运营的目标，资本运营不注重资本规模的简单扩张，而是追求通过企业经济资源有效配置或重组实现新价值的增加。
对资本运营的内涵及特点的理解不仅可为我们提供一种新的经营方式，而且提供了一种全新的现代经营理念。
（二）财产所有权与资本运营
财产所有权简称产权，它强调权利体系的可分性。按现代产权经济学的理解，出资者所有权与法人财产权是对立统一的，法人财产权不是对资本的权利，而是对资产的权利，法人所拥有的是对机器、厂房、原材料等实物资产和货币资产以及各类有形资产和无形资产的权利，是资产负债表中处于左方资产栏中的使用价值的权利，处于右方资本净值和负债栏中的价值形态则属资本所有者，即出资者所有权的范畴。因此，资本运营与资产经营是两个不同的概念，资本运营的是出资者所有权，而非法人财产权。
现代产权经济学强调产权的制度结构安排对资源优化配置的重要性，认为企业不论归谁所有，关键是实际的产权制度结构如何安排，能否真正建立起一种有效的约束、激励与监督制度，保护产权，促进资源优化配置。
这也正与前述的资本的自然属性相一致，即资本运营首要的和关键的任务是合理安排产权制度结构，强调权利—责任结构对资源配置的影响。
产权理论强调产权自由转让的必要性，决定了我国国有资本运营的重点是流量经营。国有资本所有者及所有者代理人可在产权市场上自由转让，并以此为手段约束企业行为，实现资源优化配置，而从国有资本运营状态看，国有资本运营有存量经营、流量经营和增量经营。流量经营是以调整和改变企业国有资本结构、促进资本合理流动和资源优化配置为重点，实质上就是通过产权转让提高国有资本效益。在产权转让的买卖交易中，卖者持有的产权通过转让流动起来，买卖关系赋予了资源再配置的机会，从而实现了资本的加速流动。
因此，从产权角度讲，国有资本运营实质上是对所有权的转移与重组，从而形成新的生产要素集合与新的生产力。
（三）商品生产经营与资本运营
资本运营与商品生产经营的根本区别在于资本运营是以企业资本的保值增值为目的，一般能跳过产品这一中介，而以资本直接运作的方式实现增值或以资本的直接运作为先导，通过物化资本的优化组合来提高其效率和获利能力。是否可以只搞资本运营而放弃商品生产经营呢？答案是否定的。资本运营是资本和生产要素优化配置进而提高效率的有效措施，在目前行政推动力的作用下，它可以带来一部分政策好处，然而，纯粹的资本运营之后，企业面临的仍是物化劳动，仍是产品和市场。如果生产效率不提高，产品没有市场，资本运营也就失去了意义和目标。
由此可见，资本运营并不是企业的运作目标，而是企业实施名牌战略、扩大商品（服务）经营、争取更大市场份额和更大回报的重要手段和保障。没有或缺乏恰当的资本运营，企业便无法进入现代市场竞争的格局中，从而无法保障商品生产经营的顺利进行；而离开商品或服务性经营的资本运营也会成为无源之水、无本之木。从根本上讲，企业商品生产经营与资本运营的关系不是企业买卖产权或名牌，而是以资本运营为手段和保障，对企业资本和生产要素进行优化配置，培育长期的、具有厚实市场基础的商品。因而资本运营与商品生产经营应该统一于同一企业的商品生产经营活动之中，并在相互作用中共同实现企业财富最大化和资本保值增值的目标。
（四）资产重组与资本运营
前已论及，资本运营有狭义和广义两个范畴的含义，资产重组亦如此。狭义的资产重组指在不涉及资产隐含的产权权利的变动下，企业将自身资产的总量及分布结构进行与企业战略目标一致的变动，从而提高资产的配置效率，实现企业的目标。从这一概念看，资产重组的主体不通过市场机制对自己拥有的资源进行重新配置，仅仅是企业内部资产存量及结构的优化。因而与资本运营的广义与狭义概念不一致，甚至可以说仅是资本运营狭义概念中的一小层含义。广义的资产重组是指在资产隐含的产权权利变动的前提下，或对资产的总量与结构进行重新配置，或改变原有的委托代理关系和资产运作的方式，它与本文所取资本运营的含义才有部分的重合。因而，资本运营与资产重组是有区别的，不可混淆，更不能用资产重组代替资本运营。
从资产负债表角度看，资产重组主要是针对报表左方的资产进行的，资本运营则针对报表右方的权益（包括债权人权益和所有者权益）而进行的裂变、组合、配置等，两者不能相互代替，但从资产与产权的关系讲，两者肯定有交叉，也有密切的联系。
（五）实施资本运营的条件
实施资本运营必须充分考虑是否具备进行资本运营的条件。对于有一定优势的企业或企业集团来说，目前确实是通过资本运营实现低成本扩张的良好机遇，但任何战略的实施都是有条件的，资本运营也同样。一方面要借助宏观条件，如政策支持、法律规范等；另一方面还要求企业自身具备一定的微观条件。
首先考虑如下基本条件：
第一，具有资本运营的自主决策权；
第二，具有追求自身资本增值和资本价值最大化的内在动力和必要的约束机制；
第三，具有内在的资本运营风险规避机制；
第四，具有一批优秀而稳定的经营者；
第五，具有资本运营中纳入和借助其他企业的筹资与融资能力等。
其次要重视资本运营成本与风险分析，考虑资本运营带来的市场交易成本、内部组织费用、筹资费用、磨合成本等成本费用是否大于其带来的经济效益。
再次还需研究企业是否具备对经营风险、管理风险、财务风险、信息风险、反收购风险、经济体制风险、股市风险、国际经济形势风险等资本运营风险进行防范和化解的能力，并研究出相应的对策。
二、资本运营策略选择
（一）优势企业资本运营策略
优势企业因科技水平在国内领先，市场占有率高，规模达省级、国家级，多元化运营效益可观，宜采用股票上市、控股扩张、收购兼并、跨国投资经营等方式或组合实施资本运营，壮大生产规模。
第一，股票上市，即企业通过公开发行股票募集社会闲散资本。这种方式是资本运营的高级形式，有条件的企业都应积极争取运用这种形式。山西南风化工集团股份有限公司继发起设立后，乘着其所创名牌产品“奇强”洗衣粉在全国产量第三、品牌销量第一的东风，通过1997年4月上市发行股票，又成功地募集到4亿多元资金，至此，以南风集团为龙头的更为强大的国企合洗联合体已初见端倪。
第二，兼并联合，即通过购买式、吸收式、控股式和承担债务方式并购弱势企业，发展新产品。其中的控股式并购指企业拿出部分资本购买具有优质资产、广阔销售网络和发展潜力企业的若干股权（包括合资企业的外方股权），形成若干控股子公司。这种投资控股并购与整体的吸收与购买相比，其优势在于运用较少的资本就能支配和控制一家企业，这是一种低成本并购，对于促进企业发展和积极兼并，盘活资本存量，调整经济结构具有重要意义。但是并购的开展必须以企业整体发展战略为基础，不能忽视并购的成本与风险而盲目实施并购计划，否则就会招致“青啤”那样的并购后“1＋1＜2”的负效应。在这方面，山东菱花集团的实践为我们指明了成功的并购应遵循的正确思路。山东菱花集团，在全国味精行业排名“老二”，先后控股4个厂：控股静海味精厂——利用这个厂靠近京、津、唐的“地利”，进军三大城市，大大降低了运输成本，供货时间也从原来的10多天缩短到24个小时以内；控股长春味精厂和呼和浩特市糖厂——除占领东北和山西的市场外，长春和内蒙古的玉米价低，电、水、煤价格均较菱花所在地济宁低。仅此，每吨生产成本可降1200元；控股镇江味精厂——利用其地处长江口岸的市场优势，既可打入上海，又可沿江而上，占领长江腹地的大市场。菱花集团以其发展的战略眼光，瞄准市场开展资本运营，通过控股国有企业实现发展速度五年翻五番的战绩，并以此达到低成本扩张意图。
第三，跨国投资经营。企业经营的国际化已成为一种发展趋势，过去多数企业的国际化经营主要停留在直接出口、间接出口和补偿贸易等初级形式上，难以在国际市场取得竞争优势。现在搞资本运营，优势企业可更多地采用合资经营、独立经营、跨国并购、海外上市等国际化经营的高级形式，在海外投资办厂、设立公司，充分利用国外的资本和生产要素，从资本运营的高度营运国际资本，提高企业在国际市场的竞争实力。双星集团近年来穿越贸易壁垒，相继在美国、俄罗斯、波兰、匈牙利、阿联酋、加纳等国家和中国香港特别行政区设立7个海外分公司，借此将产品打入80多个国家和地区；1996年10月海信在南非约翰内斯堡拥有60％股份的海信（南非）有限公司正式运营，同年12月在日本设立的海信株式会社运营，跨出了向跨国集团升级的步伐。这些便是跨国资本运营的成功尝试。
（二）优而无势企业资本运营策略
这类企业虽达不到优势企业的条件，但其产品适销对路，技术设备较好，所存在的弱势在于规模小、责任重、债务多、资本缺，宜采用参股联合，利用外资嫁接改造、二级市场产权转让、无形资产资本化等形式，把企业规模盘大，增强实力。
第一，参股联合，即企业法人通过共同出资参股，组建有限责任公司，或者是在企业内部实行劳动合作与资本合作的有机组合，成立股份合作制企业。20世纪90年代初，由157户企业合股组成的瑞安塑胶鞋总厂成立。总厂成立第一年，所有小企业的产值均增长2.3倍，利税增长2.7倍。目前温州年营业收入超千万元的股份合作制企业达400多家，比1992年增加了近5倍，已有“得力西”、“新华”、“金泰”、“神力”等58家企业集团，这支初具规模的企业集团军正在带动温州经济快速起飞。
第二，利用外资嫁接改造。吸引外商共办合资企业，是资本运营的重要形式，通过此种形式既可利用国外资本，又可引入先进的技术和管理方法，走企业发展的捷径。我国彩电行业的几位巨头，除长虹仍保持国有品牌的位置外，其余的康佳、王牌等都已通过外资嫁接改造，摇身一变而成为实力更为强劲的“海外兵团”。优势企业尚需借此途径“优上加优”，更何况优而无势企业呢？江苏南通晶体管厂与日本富士通公司从合作到合资，便是其中的一个成功范例。双方分期分批把日本的集成电路产品封装和测试生产线转移至南通，使集成电路封装水平从低到高，产量三年增长10倍。目前，利用该厂嫁接改造与日本富士通株式会社合资组建的南通富士通微电子有限公司已正式开业投产，预计到2000年年产量可达5亿元，届时企业的规模上去了，实力也增强了。
第三，二级市场产权转让。由于优而无势企业一时不具备直接上市的条件，因此可通过二级市场买“壳”上市或者通过自动报价系统向社会公开募集资本，实现规模扩张。买“壳”上市作为一种新型的上市途径，已受到证券界和企业界的认同。“珠海恒通”于1994年3月在沪市收购“上海棱光”的35.5％的股权控股棱光，通过棱光实施配股筹资5346万元，弥补收购后的资本缺口，并于1995年12月收购恒通下属的中表公司，通过买壳上市，恒通集团达到了间接上市的目的，并通过配股实现了资本扩张。另有江苏紫琅汽平（集团）通过淄博二级股票交易市场的自动报价系统募集资金1258万元，用于改造项目，不仅缓解了资本不足的矛盾，而且激活了企业的运行机制。
第四，无形资产资本化。目前许多企业已认识到了商誉、服务标准、商标、专利、专有技术、经营权等无形资产的重要性及管好用活这些无形资产对于企业资本运营的重要作用，除优势企业利用品牌、技术等进行资本扩张外，众多的优而无势企业也以营运无形资产为契机来盘活资产、筹措资本。1993年以前青岛海信彩电的年产量仍在30万～40万台徘徊，没有达到经济规模的要求，够不上优势企业的标准，这时，负债累累的淄博电视机厂主动要求兼并或者与海信结合，在反复斟酌之后，海信以其产品技术为制造工艺作为无形资产折价入股，加上流动资本1500万元，共占51％的股份，淄博厂则以厂房设备等实物资产投资，占49％股份，青岛海信公司以少量投资，巧妙运用拥有的优异的无形资产控股运营淄博海信，一举扩大了年产15万台彩电与15万台黑白机的生产能力，盘活了近乎闲置的资产，海信由此走出一条投资控股、无形资产盘活有形资产的资本运营之路。
（三）劣势企业资本运营策略
这类企业资产状况不良，生产经营不死不活，处于休眠期，但与优势企业一样，也可通过资本运营解决产品经营中无法解决的难题，寻找企业的最佳经营模式。仅把劣势企业的资本运营理解为“破产、逃债、人员下岗”是狭隘的，认为劣势企业只能充当资本运营的陪衬的思想更是片面的。劣势企业完全可以充当资本营运的主体，而且自有劣势企业进行资本运营的特定方法和手段，他们宜采用租赁、托管、投靠联合、债务重组、转让闲置厂房和设备、房地产置换等形式摆脱困境。
第一，租赁。租赁是租赁人出租企业部分或全部资产时，承租人不得转变所租企业的主要资产及其实物形态；国有弱势企业，可以充分利用乡镇企业和民营企业的经营优势、灵活多变的经营机制，来带动国有不良资产的盘活，在僵死的肌体中注入新鲜血液与活力。湖北鄂州市属大型特困企业麻棉纺织总厂在负债1.05亿元、停产多年、扭亏无望的情况下，将企业租赁给乡镇企业华耀制线有限公司，仅两个月时间，就使生产得到恢复，盘活了资产存量4000万元，500名待岗职工重新上岗。这种租赁形式被称为“小马拉大车”。另一种租赁是“千斤顶效应”，即用少量资本组建新企业，充分发挥新机制的作用，去带动更大的资本存量，就是这种资本经营方式，使濒于破产的鄂州化工总厂重新焕发了生机；五家法人单位和职工共出资850万元，组成新公司——湖北东昊化工有限公司，并以每年400万租金为基数租赁鄂州化工总厂的部分有效资产，老企业利用每年这笔租金，加快改革步伐，减员增效，加强技术改造，使原来的特困企业一步步走出困境。
第二，托管。托管是在不改变产权归属的前提下，以国有资产保值增值为目的，通过订立委托营运合同，将企业资产委托给提供一定财产抵押或担保的企业法人或自然人经营的一种资产管理形式。从各地实践看，托管有整体托管、部分托管、单项业务托管三种形式以及四种主要动作模式：“海南模式”——作为一种新型国有产权管理方式；“黑龙江模式”——作为能人治厂的一种经营方式；“江西模式”——作为企业兼并的一种过渡形式；“中现模式”——作为企业非国有化的过渡形式。在这里我们只讨论一个整体托管的“江西模式”案例，即上海“民光”托管“大中”的案例。“大中”和“民光”均为上海被单公司所属企业，考虑到“大中”的冗员问题突出，退休职工等社会负担沉重，加之管理水平、设备技术、职工素质均远不及“民光”的情况，如果贸然由“民光”对“大中”实施兼并，“民光”很可能不堪重负，自己反而被拖垮，因此公司上级从中协调采取“大中”先被“民光”托管的策略。“民光”成立了托管领导小组，派遣该厂的生产技术骨干到“大中”去兼任各关键部门领导职务，一周中只回“民光”工作一天；另外先后借款1000多万元帮助“大中”偿还内部职工集资并替换设备；对“大中”的职工队伍进行较大调整，减员的同时开展职工培训。至1997年8月3日，托管取得初步成功，“大中”已还清所有债务并开始盈利，1998年年底，“大中”的利润可望达到30万～50万元，届时，“民光”将正式兼并“大中”。这个案例为我们展现了托管的一大好处——可避免兼并者被被兼并方不良资产拖垮的风险。
第三，投靠联合。投靠联合是出让部分产权或全部产权投靠大企业集团，换取接收主体更大规模的资本投入。武汉希岛冰箱厂与青岛海尔冰箱同是1982年引进德国利勃海尔冰箱生产技术的厂家。希岛海尔冰箱的产品积压、债台高筑，面临破产，在此形势下，其主动与青岛海尔联合，希岛60％的股权归属青岛海尔，实行投靠联合后，3.3亿元的沉淀资产盘活了，1000名职工保住了工作岗位，海尔冰箱市场占有率大幅度提高，企业活起来了。
第四，债务重组。债务重组有两层含义：一是冲销无法归还的债务；二是改善资产负债结构，改变债权债务关系，或是更换债权人，或是债权转股权。重钢是一家具有106年历史的老厂，截至1994年，负债总额61.2亿元，平均资产负债率达81.7％，1995年起，重钢在市政府支持下同意“债转投”，银行借给重钢的1.4亿元技改贷款转为国家资本金，另外，重钢通过自身机制的改造，实现内部积累全部用于归还借款，两方面的共同努力，使重钢的债务达到重整，由原来的81.7％在一年的时间内降至50％。
第五，房地产资产转让。房地产是一种特殊的资源或资产。许多企业由于历史原因背上沉重包袱，但其中不少企业拥有较为优越的地理位置，企业可以挖掘所处黄金地段带来的公有资本潜力，采取土地有偿转让的营运方式。广州肇庆等老城区用这种形式救活了一批老企业；南昌市童装总厂、服装四厂，人员设备从市区繁华地带迁移合并到市郊的服装三厂，这两个厂不仅“换笼养鸟”，还“腾笼换鸟”。腾出的黄金地段开发第三产业，仅房地产开发就盘活资本160万元。通过房地产置换实现“退市进郊”、“退二产，进三产”的战略。
（四）扭亏无望严重资不抵债企业资本运营策略
这类企业宜采用拍卖出售、拆细变现、破产重组等方式。
第一，拍卖出售，即对长期亏损、人员较多、缺乏发展创造能力的企业，通过拍卖，将企业整体出售或拆细变现出售。1997年7月，乐山制药厂破产，经营性资产由当地一家拍卖公司公开拍卖，通过三家竞买人竞价，最后以高于标的60万元的价格变现。对于一些大型企业资产无法找到购买方的情况，则可“化整为零”解决处置，最终达到变现目的。乐山大渡河钢铁股份有限公司资产4.5亿元，负债率125％，职工7420人，而且债务结构很复杂，公司采取分块搞活，分块处理方案，将原料、焦化、烧结、炼铁分部分出来，破产带走一部分债务和人员，一部分由金顶集团兼并，一部分租赁出去。
第二，破产重组，即对严重资不抵债、扭亏无望的企业，依据《破产法》实施破产处理。1994年江苏南通如阜袜厂债台高筑，依法破产，并在破产后重组，将其整体转让给拥有著名商标兰支牌毛巾的如阜毛巾厂。
上述资本运营众多形式归纳起来无非两条：一是资本集中，即凭借自己的优势，聚集资本，把现有的可通过各种方式获取的资本最有效地利用起来，提高资本运营的规模和效益；二是资本分散，采取精干主体、分离辅助、内部分立、分块搞活以及“退二进三”，搬迁改造，易地建筑，实行资本的空间转换，以激活呆滞资本。需指出的是，以上探讨的各类企业资本运营选择的方式仅仅是简单的归纳，在现实的运作中可以变化与创新，也可以重叠和组合，企业可根据自身情况，根据三个“有利于”的原则，探索其他形式和多种形式的组合。这样就形成国有资本运营丰富多彩的局面。
三、资本运营中的障碍及难点分析
（一）观念上的误区
1．误认为资本运营排斥商品生产经营
这是指认为资本运营比生产经营高级，甚至可以不要商品生产经营，直接依靠资本运营就可使资本迅速增值。这种误区与当前一些人借法制不健全之机“炒”资本运营而致暴发有关。针对这种观念，无论在理论界还是实务中，一定要树立以商品生产经营为基础的观念。资本运营固然可以使企业迅速壮大规模，获得发展所需的投资，提高企业的知名度，促进产品的市场拓展和占有率的提高等，但归根结底，资本营运是手段而非目标，是保障而非基础，商品生产经营才是企业生存与发展的基础，只有企业的市场做大了，产品做响了，资本运营才可能顺利开展，也才有可能获得良性循环，最终实现企业生产经营目标。
2．误认为资本运营是解困和增效的良方
目前许多国有企业发现自己连年亏损时才想到实施资本运营，而效益较好的企业则认为自己可以高枕无忧，无需搞资本运营。比如一些被兼并企业往往把兼并看作是落后和衰退企业的归宿，未将兼并看成是资本运营的一种方式，也未将资本运营看成一种企业有效配置资源和良性循环的保障。而感到自己被别人“吃掉”，面子上过不去，即使惨淡经营，也不愿“俯首称臣”。甚至企业的职工也认为本单位搞资本运营就会下岗，在经济效益好的情况下，职工的抵触情绪更会表现出来，于是，又一个误区在现实中形成。
我国现阶段的大多数国企的关键不在于需不需要搞资本运营，而在于怎样根据企业的实际状况，选择不同的方式，以正确的思想和操作，积极而有效地进行资本运营。不但亏损、濒临破产的企业需要资本运营，优势企业、有发展前途的企业以及处于稳定状态的企业更需要资本运营，而且这使企业有更丰富的运营方式可以选择，资本运营时阻力也小得多，更有利于资本运营作用和有效性的发挥。
3．误认为搞资本运营就是单纯的资本扩张
资本运营一个典型的特点是可实现资本的低成本扩张，这是事实。然而目前许多企业认为搞资本运营，仅是为了资本扩张，至于扩张后企业的整体效益和发展以及扩张后可能出现的各种风险就“置之度外”了，以至于不但没有发挥资本运营的意义和效果，甚至可能使扩张后企业面临种种新的危机。
资本扩张其实是把双刃剑，资本运营过程中充满了风险和不确定性，资本扩张后若不注重企业整体效益和发展，不重视提高经营管理水平，提高生产要素使用效率，就可能使新组合的企业背上沉重的包袱，盈利减少甚至破产倒闭。如美国LTV公司（林—特姆科—沃特公司）在20世纪70、80年代进行了一系列收购活动，但由于债务重组不合理，管理水平低下，导致公司亏损18亿美元，以破产告终。据不完全统计，我国企业购并事件真正成功的亦不到1/10，这些无不与扩张后企业的管理不善和效率低下有关。
（二）产权关系不明晰的障碍
一是国企法人的权益人（包括债权人和股权人）与企业经营者（代理人）关系模糊，企业财产缺乏人格化的代表，财产关系缺乏相应的规则对之控制和调整。
二是实施资本运营的决策者不明确。同一所有者（国家）内部的资本不存在产权转让问题，仅是属于内部资本的组合和调整，因而对于国有企业之间来讲，国家所有者的资本运营决策没有大的意义（而且有可能就没有这种决策组织）；而对于国有企业的经营者来讲，他们最终不会对所有者资产和资本负责（因为他们并非真正意义上的代理人，现实中亦缺乏监督机制）。因此，谁来负责对资本运营的方式、策略等做出决策，虽然目前国家体改委在《关于城市国有资本营运体制改革思路》中规定了由国家授权，县以上各级政府分别作为本级政府直属企业的国有资本出资人，但其他类型企业还并未明确谁是实施资本运营的决策者，而且这一规定尚有不具体和政企业不分的弊病。
三是税收和利益分配关系不明确。我国的国有企业之间的关系也比较复杂，有中央企业和地方企业之分，如果企业的联合发生在中央企业和地方企业之间，则必然存在税收上的不平衡问题：如果联合后以中央为主，地方就会在所得税和国有资本收益分配方面失去一块；如果以地方为主，中央也会因此失去一块所得税和国有资本收益。
这些现实存在的障碍，都需要尽快完成产权制度改革，改变目前国有资本分散、无人负责的状况，在全国范围内建立起规范的国有资本所有者代表机构和国有资本运营机构，而国有资本运营机构是国有资本的运营主体，具体形式可以是投资公司、控股公司、资本经营公司、企业集团公司和综合商社总社等，它们在保证国有资本保值增值的条件下，具体管理和调整分布于各企业的国有资本。这样既解决了国有企业产权关系不清的问题，也解决了国有资本所有者缺位、经营者目标不明以及产权不明晰的各种相关问题，在进行实际资本运营管理和操作时，最好以城市而不以省为依托，即在各城市建立国有资本所有与运营的分支机构，因为城市中国有企业多，也是国有资本大量集中的地方，国有资本运营体制改革具有城市的特点，现有的实践也主要来自城市。此外，进一步改革我国现阶段的税收体制也很必要。前期财税体制改革主要集中在中央与地方的财政收入划分和企业流转税改革，这些仍不适应现代市场经济和资本运营的需要。通过这方面的改革，可在一定程度上解决中央与地方、各企业之间的税收分配问题，从而带动解决其他相关利益分配关系问题。
（三）资本运营的推动力的缺陷
考察我国国有企业近几年的资本运营案例，我们发现了一个很不正常的现象，即国内的国有企业在进行兼并、收购、合资等影响力较大的资本运营活动前，推动力大多来源于政府部门，而不是企业经营者主动寻求运营途径和方式。造成这种现象的主要原因有：一是国有企业经营者思想及利益的约束，二是国企资本运营中，政府行为的不恰当定位及不合理的行政干预，严重影响了以市场交易为基础的资本运营的效益和目标，这也是当前普遍存在的资本运营操作不当、效果不佳的症结所在。
怎样给政府在资本运营中定位，“自由市场派”认为资本运营从本质上讲是市场交易行为，因此必须以市场为基础搞资本运营，一旦政府行政干预，“拉郎配”式的联合兼并就会出现，“杀富济贫”的不正常资本运营也会产生，这样只能使资本运营扭曲。而“经济干预派”则认为应从我国经济现实出发，国企搞资本运营缺乏自身的原动力，如果再没有政府的推动力，那么非但资本运营不会进行，与之相应的应由资本运营带动改革和发展的其他举措也不能得以启动。从国有资本运营的外部分析，政府确实发挥着为资本运营提供政策导向、为资本运营提供组织保证、支付资本运营中的一些成本等经济职能。尤其是对于我国，资本运营过程中政府的功能和作用比较大且必不可少，纯粹的市场行为并非能实现所有目标，但这并不能等同它是资本运营主体。因为政府又作资本运营主体介入，必然存在两主体职责、功能不清问题，长期以后，又将会导致政府和企业的职能纠缠不清甚至更恶劣的状态，资本运营反而成了政企不分、阻碍改革和经济发展的祸根。
所以，在资本运营中，要对政府职能和作用正确定位，即政府对资本运营只起宏观导向和保驾护航的作用，而对于资本运营的决策、操作等企业行为不应过多干预，更不能使之成为资本运营主体。同时，资本运营的进行和功能发挥，也会成为推动转变政府职能及政企分离改革的又一关键点。
（四）不健全的社会保障制度不利于资本运营的健康运作
传统体制下国有企业一直实行低工资高福利政策（这种政策实际上形成了职工与企业之间一种无形的契约关系，即一种社会化的、包括保障和福利在内的利益统筹关系）。而国有企业进行资本运营时，一部分企业破产、被兼并，下岗职工和富余人员原则上应由企业对其进行劳动关系补偿，或继续逐渐兑现在福利和保障方面的承诺，然而，目前真正以有效方式对职工过去的劳动关系进行补偿的只是少数企业，大多数企业“无条件”地解除原先存在的契约关系。这样一来，下岗职工缺少必要的财力支撑走向再就业之路，不但加重了政府负担，还有可能扩大或激化职工不满、社会不安定等负面效应。
另外，我国目前仍缺乏健全有效的社会保障体系。传统体制下，企业的生产与分配功能与社会保障功能混在一起；在建立市场经济体制中，将企业推向了市场，企业角色发生了很大转变，社会保障功能由政府和社会承担，而政府和社会也缺乏这方面的资本积累，资本运营时，必然伴随一部分职工下岗、失业，如果没有完善的社会保障制度作保证，势必影响资本运营的力度和进程，资本运营就会在职工就业的压力下举步维艰，进退两难。
我们认为，完善社会保障制度改革是与资本运营相配套的一项必要的改革措施。西方国家经验证明，失业保险和促进就业是一对孪生兄弟，两者相互结合，既保障了失业者的基本生活，又为其再就业创造了条件。当前应致力于完善和建立“范围覆盖全部职工，费用由国家、单位、个人三方面合理负担，失业救济与再就业紧密结合、国家立法强制实施”的失业保险制度，并根据失业状况，调整保险基金的标准，保障资本运营中失业人员的基本生活，促进再就业，以此推进国有企业资本运营更深入、更广泛的开展。
课题组组长：毛伯林
副组长：何世君、蔡春
执 笔：雷友琴、陈 锦
总 纂：王 吾、蔡春
成 员：唐焕道、温成鑫、马青青、杜全宗、
王为敏、彭家全、张 兰、刘守贵
（录自《财务成本通讯》1998年第11期（2、3、4版），获四川省社会科学界2000年优秀成果奖）
