中国会发生政府债务危机吗(1)

长江商学院副院长、金融学教授 陈龙

2013年4月9日,惠誉下调了中国的主权信用评级,这是1999年以来国际评级机构首次这么做,而惠誉下调评级的一个理由是地方政府的债务问题。4月17日,中国注册会计师协会的副会长张克表示,地方政府债务已经“离开可控的范围”,可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。

其实,自2008年以来,地方政府的债务问题屡屡成为市场的焦点。

悲观者认为,地方政府债务体量庞大,很多债务对应的资产收益率低下,而且信息不透明。乐观者则认为,地方政府债务虽然余额较大,但相对于中国庞大的GDP,占比依然较小,很多债务对应着有良好收益的资产,而且地方政府的背后是中央政府。

笔者试图在本文分析中国政府从中央到地方的债务风险,从而对中国的政府债务危机的可能性做一个估测。为做到这一点,必须先计算中国政府的资产负债表。

作为一个整体,中国政府的债务问题至少和三个问题相关:一是中国公共债务余额的多少,二是国有资产的估值,三是中国经济和政府收入未来的增长。

经过估算,笔者认为现阶段中国政府整体的债务风险并不大,但这并不代表地方债务危机不是问题。地方政府动机与责任的错配,以及国有体制下银行功能的扭曲,滋生出巨大的道德风险,进而导致地方政府融资与偿债能力的错配,我们可以预期地方债务未来出现一定范围的违约。实际上,目前地方债务的大面积展期类似庞氏骗局,根据国际惯例已经是违约。

在中国经济形势向好的情况下,地方债务不会成为一个大问题,但当经济形势下滑时,地方债务的风险就会凸显出来。

公共债务余额

在讨论地方债务时,首先遇到的一个问题就是中国公共债务余额的多少。因为地方政府的背后是中央政府,当地方政府出现债务危机尤其是大范围危机时,中央政府是很难袖手旁观的,所以衡量地方政府债务的高低一定要从公共债务余额的角度去考虑。

那么中国的公共债务余额是多少呢?由于官方没有公布这方面的权威数字,因此市场只能根据有限的资料去进行估测。笔者经过估测和计算后认为,截至2011年年底,中国公共债务余额大约为263749亿元,占2011年名义GDP的比例为56%(表1)。

中国公共债务余额占GDP的比例为56%,那么这个比例是高还是低呢?根据IMF的数据,我们可以看出,除了俄罗斯,中国公共债务余额占GDP的比例不但小于各发达国家,也小于同为金砖国家的印度和巴西。

需要注意的是,在IMF的口径中,政府总债务额(general government gross debt)包含所有政府未来需要支付的债务,包括贷款、债券、保险、养老金和标准化担保合约等诸多组成部分,但各国数据的具体组成不同,例如巴西、德国、希腊和日本的数据中包括养老金等社保债务,其他国家不包括,因此各国政府总债务额的统计口径并不完全相同。换句话说,假如考虑养老金等社保债务,那么日本和希腊等国的数字不会那么高,而中国的数字也不会那么低。

那么,中国养老金缺口占GDP的比例有多大呢?根据巴克莱银行的研究,在不同的情景假设下,截至2011年年底,中国养老金缺口占GDP的比例为0~35%。

那么,即使按照最高限的35%来计算,中国公共债务余额占GDP的比例也仅为91%,这个数字高于德国和巴西,但远低于日本和希腊。

国有企业资产价值

除了公共债务余额占比不高,中国还拥有一个很多国家没有的优势,即中国政府手中持有大量国有资产。对于国有资产给社会总体所带来的效益而言,各界存在争议,但从偿还债务的角度来说,这却是一笔可以使用的巨额财富。

但这里有一个问题,就是政府手中的国有资产,到底拥有多大的市场价值呢?由于政府缺乏这方面的权威数据,因此市场也只能将零散的资料拼接起来,并进行估算。笔者对此也进行了估算,结果如下:

620880亿元的国有资产估值总和不但远远高于263749亿元的公共债务余额,也超过了2012年中国519322亿元的GDP。不过需要说明的是,不同的估值方法常常会得出差异很大的结果,例如2011年全国非金融类国有企业实现净利润16932.6亿元,2013年4月19日A股所有非金融股的市盈率为21.49倍。在这一市盈率下,非金融类国企的估值为363882亿元,与按照市净率估值出来的543252亿元有较大差距。

不过即使是按照363882亿元的数字,中国的非金融类国有资产依然是一笔庞大的财富,足以覆盖全部的公共债务,而且这还未将金融类国有资产纳入其中。另外,目前国有企业的很多资产可能并未计算在内,例如中国移动的牌照、工商银行的网点优势和很多国有企业的商誉等。假如再算入这些资产,那么现有国有企业的价值可能仍会增长。

强劲的经济增长与政府收入增长

公共债务余额占GDP的比例不高、数十万亿元的国有资产,这是中国应对债务危机的两个有利条件,但在此之外,中国作为一个新兴经济体,在经济增长和政府收入增长上还有着很大潜力可挖。

首先,从1978年到2010年,中国名义GDP的平均增速达15.7%,实际增速在10%左右。未来名义GDP增速到底会如何变化取决于两点,一是实际GDP增速,二是通胀。

关于第一点,目前各界的看法相差较大,例如经济学家林毅夫认为中国经济还有很大潜力,未来20年有望维持8%的增长,这在学界和社会上引起了诸多争议。大多数人都认为,中国的实际GDP增速未来将出现趋势性的下降,比如从10%的水平降为7%~8%。

关于第二点,一些人认为,未来随着劳动力供给的减少以及宏观政策的宽松,中国的通胀将有所上升。但也有人认为,目前中国的投资率过高,未来可能出现严重的产能过剩,这会导致经济进入通缩。

通胀和通缩的争论目前仍悬而未决,但显而易见的是,通胀有利于缓解债务压力,通缩则相反。

不过,高通胀会危及社会稳定,笔者认为政府容忍较高通胀的可能性不大。通缩会造成经济下滑及失业,而央行拥有无限发行货币的能力,因此笔者认为通缩也是小概率事件。

综合来说,笔者认为未来中国经济可能呈现出一种温和通胀的局面,而名义GDP增速下降将是大概率事件。

然而,即使是趋势性的下降,中国在未来十年保持10%左右的名义GDP增速还是很有可能实现的。

这样的名义GDP增速明显慢于过去30多年的平均增速,但与众多发达国家和新兴市场国家相比,这已是一个相当高的数字了。

其次,根据笔者的研究,从1999年到2010年,全国全口径财政收入(包含土地出让收入和社保收入等进项,是广泛意义上的政府收入)在这12年间的平均增速达19%,而同一时段中国名义GDP的平均增速为14%。这使得在此期间全国全口径财政收入占名义GDP的比例逐年上升,1998年时该比例为20%,2010年时该比例已达35%。

从发展中国家的角度来看,全口径财政收入占GDP的比例大多不会超过40%。假如未来十年名义GDP增速保持在10%,全口径财政收入占GDP的比例稳定在35%,那么全口径财政收入的年增速也会维持在10%的水平。

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