不过随着次贷危机中风险的暴露，CDS的点差价格逐渐升高，到2008年时已上升到4.33%，而雷曼的CDS点差在破产前更是上升到了700，也就是说要为一个雷曼债券投保五年不违约，需要支付相当于面值35%的保费。图1-4为美国十年期国债的CDS点差，CDS价格的大幅变动显示了次贷危机前，这一金融创新产品被严重低估，而作为CDS主要卖方的AIGFP则因此承受了巨大损失。2009年一季度，AIGFP发行在外的近2 000亿美元CDS面临全部损失的风险。
图1-4 美国十年期国债的CDS点差
资料来源：Datastream
次贷危机爆发后，评级公司曾一度希望AIG能够通过重组甩掉AIGFP的风险头寸，但由于AIG已经为AIGFP提供了全额担保，所以，短期内的剥离几乎不可能，也因此，公司最终遭遇了评级机构的降级并引发了流动性危机。
持续的降级暴露了衍生品业务的真实保证金需求，2008年6月30日，公司已经抵押了165亿美元的资产作为保证金。2008年9月15日，标普将AIG从AA-降至A-，穆迪从Aa3降至A2，连降三级 根据公司测算，如果被降两级，它将被要求再追加145亿美元的抵押品，并且触发提前终止条款从而导致54亿美元的资金支出，在卖方期权上还有60亿美元的潜在负债，加上其他现金需求，在被接管前AIG急需320亿美元流动性。而事实证明，后续的保证金需求更多。
经历危机后，AIG计划出售资产来偿还政府贷款，尽管它最需要出售的是AIGFP部门，但在无条件担保的约束下，它只能出售寿险和融资租赁等盈利状况良好的业务。图1-5为AIG的风险串联示意图。
图1-5 AIG的风险串联示意图
1.2.3 案例 苏格兰皇家银行的危险转型
2008年中期，苏格兰皇家银行的核心资本充足率5.7%，一级资本充足率8.6%，总资产充足率13.1%，尽管各项充足率指标都符合监管要求，但公司却在几个月后被国有化了，问题出在哪里？
2007年10月，苏格兰皇家银行联合比利时富通、西班牙Santander收购了荷兰大型金融机构ABN ARMO。收购后，苏格兰皇家银行将业务重新划分为全球市场业务、地区市场业务、保险业务和集团制造业务。其中全球市场业务包括投资银行及资本市场业务（Global Banking & Market）和全球交易服务业务，地区市场业务主要从事传统的商业银行业务和私人银行业务，按区域分为英国、美国、欧洲、中东及亚洲，集团制造业务主要提供采购、现金管理等制造业服务。
在从传统商业银行向证券业务渗透的过程中，新崛起的资本市场业务部成为集团风险资产的“聚集地”。但根据巴塞尔协议，交易账户下的证券资产几乎不计算风险系数，AAA级和AA级的证券化资产也只计算20%的风险系数，结果资本市场业务平均的风险系数只有17%，在8%的资本充足率要求下，意味着该部门最高可以实现70多倍的杠杆。与之相对，其他业务部门的杠杆率要低得多，全球交易服务部最大杠杆率为15倍；地区银行（商业银行业务）业务的最大杠杆率也仅为20倍，如表1-1所示。在资本市场业务高杠杆的带动下，公司整体的杠杆率达到25.7倍（剔除富通和Santander在ABN ARMO中的权益），这意味着4%的资产贬值将吃掉所有资本金，而核心资本更少，仅为280亿英镑，仅相当于总资产的1.6%。
表1-1 RBS各业务部门的最大杠杆率
最大杠杆率 资本市场业务 交易服务业务 商业银行业务 集 团 整 体
总资产（亿英镑） 12 494 212 3 923 17 307
平均的风险系数（%） 17 ? 81 64 28
8%资本充足率下的最大杠杆率（倍） 74 15 20 44
