第九节 实际利率与吉布森悖论
对金价有重要影响的是扣除通胀后的实际利率水平，扣除通货膨胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，投资者愿意将资金存银行或者买黄金，取决于二者的收益大小，当实际利率为负的时期，人们更愿意持有黄金。
实际利率=名义利率-通货膨胀率
假设通货膨胀率=4%，银行名义存款利率=3%，实际利率=-1%，100元存款一年后本息共计103元。而实际上，103元的价值已少于一年前100元，也买不到一年前可以100元买到的东西了。可见，当实际利率很低，甚至处于负值时，持有黄金将是相对银行存款来说更好的选择。
图2-18为1969-2003年间，黄金价格与实际利率的对比图，从图中我们可以看出，在整个1970年代，实际利率大部分时间低于1%（图中下面粗横线），同期金价走出了一个大爆发的牛市。而在1980年代和1990年代，大部分时间实际利率在1%以上，这期间金价则在连续20年的大熊市中艰难行进。另外在2001-2003年间，实际利率又低于1%水平，而这几年恰是金价大牛市的开端。从目前全球范围来看，虽然主要经济体都在趋于紧缩货币，但实际利率水平因为通胀的上升在可预见的将来仍将处于低位，这就让黄金继续成为投资者构建的投资组合中必不可少的选择。
20世纪30年代以前的经济理论认为，利率水平与一般物价的变动速率——而不是物价水平——成正相关。但着名经济学家凯恩斯发现，英国的数据并不支持上述经济理论：之前两个世纪（1730-1930） ，英国的国债收益率正相关于整体物价水平，而与通胀率相关性几乎为零。凯恩斯将此现象称为“吉布森悖论”。在金本位条件下，物价越高意味着一盎司黄金能购买的商品数量越少，即黄金的相对价格下跌。在吉布森悖论下，黄金的相对价格与长期实际利率呈反方向变动。所以，吉布森悖论也被拉进黄金市场参考指针中来。
1988年，美国前财长Summers与哈佛大学教授Barsky发表文章，专门研究了吉布森悖论和黄金标准。他们验证了，在1821-1913年，长期利率与整体物价水平表现正相关，也就是说，吉布森悖论确实存在。但在第一次世界大战开始至第二次世界大战结束期间，由于中央银行对黄金兑换的严格控制，吉布森悖论失效。二战后建立的布雷顿森林体系，也弱化了吉布森悖论。而在金价自由浮动（1973年）后，长期实际利率与黄金价格之间紧密相连。他们得出结论：在自由市场中，金价和长期实际利率走势相反。
2001年，Reg Howe沿着Summers的研究步伐，考察了金价与长期实际利率的关系。其研究发现，在1995-2001年期间，虽然美国长期国债实际收益率不断下跌，自4%降至近2%，但金价却从400美元/盎司下滑至270美元/盎司，而不是涨向500美元/盎司，与吉布森悖论出现明显背离。Reg Howe认为，这与美国政府1995年提出并实施的强势美元政策有关，即政府对黄金市场的干预措施发挥了作用。
接下来，我们将延续Reg Howe的研究，考察2003年以来，吉布森悖论是否成立，并对金价未来走势做一个判断。这里，我们将长期实际利率等同于长期国债收益率与通胀率（CPI）之差。由于2001年10月至2006年2月，美国政府停止发行30年期国债，为保持数据的一致性，我们将长期国债收益率定义为10年期以上美国国债的收益率。
