考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款（如果银行愿意继续贷的话）来支付利息。还有一个选择，当然是卖地筹资。
宏观上看，这只是一个“以时间换空间”的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，但是却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施。这一切取决于中国经济的发展速度，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不太挣钱的项目以后能够逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来不合理的投资未来会变得合理。
但是，假如土地出让收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。
地域的不均衡、政府级别的差异将会放大这种风险。根据我们的调查，沿海省份获得平台贷款58%，却获得土地出让收入的70%；内地获得平台贷款42%，却只获得土地出让收入的不到30%。
2009年大量新上的平台多为县区平台，地方政府行政级别越低，其持有的土地价值就越低，那么2010年以后他们在偿付债务本息方面的困难就越大。
光鲜的政府资产负债表背后
因为正常偿付会遇到困难，所以大家现在才会坐下来谈未来债务清算，以求从资产负债表中获得安慰，为的就是要证明平台债务在未来不会是一件大事。
尽管和深陷债务重围的西方政府相比，中国政府的资产负债表一直比较光鲜，但我们相信政府已经“囊中羞涩”。
简单盘算了一下中国政府的负债率，来自以下六项：
一、国债：2009 年年末万亿元人民币；
二、外债：3 868亿美元，万亿元人民币；
三、地方政府融资平台债务：2009 年万亿元人民币；
四、城投债券及中央代发债券：5 000亿元人民币；
五、铁路债券：8 680亿元人民币；
六、或有负债：过去的不良资产万亿元人民币（散布在中国人民银行、国有商业银行等资产方的挂账，如中国人民银行资产方对其他金融机构债权高达万亿元；散落在四大国有商业银行资产方所持有的资产管理公司债券8 000亿元，这些都是早已散失流动性的挂账）。
养老金改革的转型成本保守估计为3万亿元人民币（不包括医疗、公积金空账），关于这方面的数据，政府一直讳莫如深。目前能查到的可以依据的数字是，劳动和社会保障部前任部长郑斯林同志2004年曾披露，全国各省合计的养老金收支缺口约为万亿元。
国立高校负债达2 000亿元人民币，这些负债都是以地方政府的名义借的。
负债总计：25万亿人民币，政府负债率（若以2009年国内生产总值作为分母），未来两年会上升至80%以上。
好在政府资产方还有国库存款、各类型土地、股权高达35万亿元人民币的政府资产，这使得中国的政府资产负债还比较健康。
但做宏观分析的人，喜欢结构性地看问题，喜欢看资产负债表背后的故事。
西方的高负债对应的是高福利，通俗地讲，就是政府通过经常性支出将财富送到老百姓的口袋里，这是正常政府的公共职能。而中国政府的高负债对应的是高资本形成，政府将负债都做了投资。
两张高负债却不同的表背后对应的是两类不同的经济模式：消费型和生产型。当我们今天对西方深陷高福利的困境而忧心忡忡时，事实上也大有人不看好中国貌似强健的政府资产负债表。
对于任何高负债的政府，未来要平衡财政必然要面对紧缩开支、加税和通货膨胀（事实上是对民众征铸币税）。
即便我们还可以用政府资产变现来补政府负债的损失窟窿，但这意味着住户部门福利损失，意味着财富继续从家庭流向政府及国有部门，因为政府资产是可通过减税和转移支付等方式成为家庭财富的一部分。
高昂的宏观成本
总之，从银行角度看，平台的债权肯定是可以保全的，这一点我们深信不疑；但从宏观角度看，2009年平台债务激增所产生的宏观成本却极其高昂。
要实现中国经济的可持续增长，目前必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例。
但如果中国的家庭部门未来需要以低收入增长和低储蓄利息率为政府的负债继续埋单，经济转型的希望在哪里？经济再平衡的希望又在哪里？
今天，中国的银行股估值已经进入了历史上最低的区间，10倍以下的市盈率仍可能存在风险。
这种状况已经持续了很长时间。难道都归咎于市场的失灵吗？在我看来，银行股的低估值可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，它或许反映了世界对于中国经济转型的失望情绪。
有外电文章认为，“后危机时代”刚刚开始，希腊就上演了人间悲喜剧，而曾经拯救世界的中国却成了世界的悬疑剧。
“后危机时代”的确有太多太多的事情值得我们深思。
（2010年7月1日）
