6.永不凋谢的花朵(2)

只是,牛顿研究的是没有感情的自然界天体,而舒尔茨和莫顿研究的是受贪婪和恐惧支配的人类金融市场。牛顿说过:“我可以计算行星的轨道,却无法计算人们的疯狂。” 他老人家无疑是正确的。

1998年春天,经济转型遭遇挫折的俄罗斯开始出现信用问题的苗头,但西方世界的主流观点不相信俄国政府债券会出现问题:一个拥有核武器的前超级大国怎么可能宣布破产呢? 至少俄国政府以本国货币卢布发行的债券绝对不会有问题,实在不行政府还可以多印钞票还债嘛。然而主流们忽略了一点:俄罗斯是一个惯于使世人惊奇的国家。对于阻挡过拿破仑、打败过希特勒、建立过第一个社会主义国家的俄罗斯人来说,没有什么是不能干或不敢干的:1998年8月,俄国政府宣布:卢布贬值,政府债券重组。国际金融市场的第一反应是自我安慰,一种“俄国经济规模不大,与国际市场联系不紧密”的逻辑暂时居于上风。 但投资者很快意识到:如果俄国政府都能宣布破产,那这世界上还有什么是不可能的呢? 于是俄国“八月革命”一声炮响,各路国际金融游资纷纷卷款逃命。

恐慌迅速从俄国债券相关市场蔓延到股市、汇市、债市等等,投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要,疯狂抛售其他资产,杠杆投资者们更是纷纷减仓,降低杠杆以求自保。一片相互践踏的狼藉中,只有一个巨人木然不动:LTCM。 上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品,你叫它怎么平仓?

LTCM 的大部分价差交易,本质上都是在赌某些小概率事件不会发生,就好比说百年一遇的洪水今年不会来。如果洪水真来了,LTCM 损失应该也有限,因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里:总不至于又是洪水、又是地震、又是飓风、又是陨石坠落吧? 用统计数据可以研究这些自然现象间的相互关联, 金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上下波动呢? 金融学家们依然从科学中寻找灵感,用解释分子随机运动的“布朗运动”(Brownian motion) 量化市场价格的“随机”部分。布朗运动简而言之就是一个分子向前运动,每一步可以向左前方45度,也可以向右前方45度,完全随机,这样最终分子的位置符合正态分布。 我们不必深究数学细节,只需知道这意味着分子“跑到离中线太远的位置”的可能性极小。 由此可知,舒尔茨们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类似结论:“随机”运动的金融产品价格跑到离“正常值”很远地方的可能性也极小。LTCM的价差交易,基本上是在赌各种“金融分子”不会跑到离“正常值”太远的地方。 即便某个分子“不乖”也没大问题,因为历史数据告诉天才们这些“金融分子”相互间的关联性不大,“同时不乖”的可能性微乎其微。

这些看似天衣无缝的模型却有一个致命漏洞:人不是各自随机运动的分子,而是相互影响的社会动物。当危机来临时,所有人会同时挤向出口,所有“金融分子”会朝同一个方向运动,金融产品间的相互关联性会变成 1(完全关联),“洪水”、“地震”、“飓风”完全可能一起发生!

当俄国债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候,LTCM 已经没办法撤退了,它的仓位太大。 那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版 LTCM 们,现在起到了完全相反的作用:它们的狼狈撤退把市场推往 LTCM 期望的反向。金融市场上的秃鹫们也似乎嗅到了垂死巨人的血腥,纷纷开仓和 LTCM 方向相反的交易,以期在该基金被逼平仓时大捞一笔。越来越大的损失很快将LTCM的净值拖到十亿美元以下,杠杆率推高到100倍以上!提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险,纷纷企图撤资。赖以生存的资金链就要断了,LTCM 只能坐以待毙。

但是华尔街不能承受 LTCM 崩盘,这个对冲基金太大,如果其上千亿美元的资产被抛售,上万亿美元的衍生品违约,那倒下的就不只LTCM了。关键时刻,在美联储协调下,华尔街众投行共同出资36亿美元,联手买下LTCM 90%的权益。见到“硬手”接盘,金融秃鹫们飞走了,LTCM 的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常,各类金融产品间的价差最终还是向模型指示的“正常区域”回归了,只不过用模型进行套利交易的天才们,没能坚持到革命胜利的那一天。

LTCM危机实际上是一次预演。花了这么多篇幅讲这个故事,是为说明一个道理:秦人不暇自哀,而后人哀之;后人哀之而不鉴之,亦使后人而复哀后人也。

古语云:国之将亡,必有妖孽。2006年秋天,一直波澜不惊的市场开始有动静了。

九月的一天清晨,我来到公司,照例打开彭博终端 (Bloomberg Terminal),一条特大新闻滑过眼帘:Amaranth 对冲基金在天然气交易上损失60亿美元。

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