美国人的思维，比较偏向直线型： 对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸，或许几百年来的历史让美国人习惯了“明天会更好”。而中国人对趋势的看法，则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的逻辑已经融入我们的民族记忆。2006年的金融市场，歌舞升平，好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得：
乱世，总有一天会回来。
近二十年间，美国金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次，是1998年的长期资本对冲基金 (Long Term Capital Management) 危机。关于 LTCM 的兴衰史，作家列文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》 (When Genius Failed) 一书中有详细记录。 这本书我读过很多遍，因为我相信：
历史往往惊人的相似。
创立于1993年的LTCM 基金，与华尔街鼎鼎大名的所罗门兄弟公司渊源深厚。上个世纪八十年代，所罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时代，该公司还率先展开了大规模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人员，就是长期担任所罗门公司套利交易部主管的麦瑞外泽 (John Meriwether) 率领的一群交易员。所谓套利交易，严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少，所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易 (spread trade) 居多。在价差交易中，投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品，只要两种产品的“价差”变化符合预期就能赚钱。比如套利交易员看到30年国债的收益率比29年国债的收益率少了10个基点，就可能按比例购入29年国债，放空30年国债（债券收益率和价格反向变化），这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小，套利交易就能赚钱。 10个基点 () 不算多，怎样把小钱变成大钱呢？读者现在应该很熟悉债券交易的套路了：用杠杆呗！
价差交易中的“买一边，卖一边”，实际上是一种对冲，把“水涨船都高，水落船都低”的宏观市场因素过滤掉了，剩下的是“两条船”的相对起伏。上节讨论过，对冲的真正目的并非避险，而是要用杠杆获取高利润！八十年代，在大部分专业投资者还把全部精力用于分析价格涨跌的时候，所罗门公司的套利交易员们却悄然运用着对冲 + 杠杆的新思维看待市场。和德州扑克一样，首先掌握一种新游戏秘诀的人最容易赚钱——拥有先发之利的所罗门公司在套利交易上的年利润以上亿美元计。
麦瑞外泽率领的团队把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果说这些明星交易员还够不上称为“天才”的话，请看 LTCM 的其他成员：舒尔茨 (Myron Scholes) 和莫顿 (Robert Merton) 是金融学界两位泰山北斗级的人物，他们在选择权定价理论上做出过开创性工作，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖；曾任哈佛大学教授的慕林斯 (David Mullins) 还担任过美联储副主席。
明星荟萃的 LTCM 基金没有让投资者失望，前三年就取得了累计 200% 以上的回报率。更惊人的是，这支基金的波动性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或许天才们真的发现了“金融行星”运动的规律！ 然而成功也有副作用：越来越多的投行和对冲基金效法 LTCM 开始涉足套利交易。 各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多，这固然将市场推向了天才们所预期的方向，但也带来了一个问题：价差越来越小了，以后怎么赚钱呢？读者们当然知道答案：多用杠杆呗！为维持利润率，LTCM 基金确实大大增加了杠杆：1998年初，净值不到50亿美元的 LTCM 已经拥有1200多亿美元资产，杠杆率达到约25倍，这还不包括大量未计入的衍生产品。高杠杆并未使 LTCM 的天才们过分担心，他们更愿意相信自己的数学模型，有谁能不相信舒尔茨们和莫顿们的模型呢？ 选择权定价的“布莱克—舒尔茨—莫顿公式”(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融领域的“牛顿定律”呀！
