又管本币币值稳定，又管汇率稳定，央行能不能一身二任呢？探查的结论是，这要看年头。1997年中国出现通缩，外加亚洲金融危机雪上加霜，内需不足。在那样的情况下，人民币在主动大幅度贬值之后并入市场之轨，与美元挂钩，对出口有大帮助，对稳定各方预期也大有帮助。但经过几年努力，特别是经历国企大刀阔斧的改革、中国正式加入世贸，以及刺激内需政策收到效果之后，2003年中国已走出通缩，并面临内外需求过旺的新问题。这也是余永定、宋国青分别在2003年提出人民币主动大幅升值建议的背景。从货币角度看，就是别指望钩住美元就保得了人民币的币值稳定。中国是大国，不是香港那样一个小经济用货币局制度靠美元约束港币就可以的。大经济还是要有约束得住自己的货币制度，任由汇率机制充当事实上的发钞机制，美元不毛还好，美元毛了，人民币怎么维系自己币值的稳定呢？
可惜直到今天，中国还是没有过得了这道关。不错，2005年7月以后人民币兑美元持续微幅升值，累积起来对缓减人民币超发的压力不无小补。否则，倘若还是8.26元人民币兑1美元，今天中国的日子要怎么过？但是，人民币微幅升值并没有解决货币机制和货币制度层面的问题。在短期效果上，这些年人民币微升究竟能不能抵得住美元累贬的程度，还有疑问。否则，满街的“输入型通胀”，究竟是从哪里跑进中国来的？至于持续微升带来全球人民币升值的稳定预期，更是大麻烦。当今世界，贸易是小头，资本流动是大头。汇率预期指挥千军万马流入中国，那摸着不热的“热钱”要怎样应付才好呢？
事实上，汇率机制仍然是今天中国货币制度的组成部分。央行还是每日每时被动吐出基础货币来购汇，同时又衡量通胀形势，决定把多少吐出去的货币再“对冲”回来。抛开细节不谈，央行的“对冲”工具无论是提升法定储备金率还是发行不同期限的央票，都是央行的负债。这里带出一个“深层次”的问题：央行负债在理论上是不是国家债务的组成部分，在实践中要不要纳入财政预算管理？这不是小问题，因为以国家信用为基础的货币制度，财政稳健永远是货币稳健的保障。
实际的情况是，汇率维稳作为政策目标持久实施，却没有财政预算覆盖该政策的成本。那就是经济学家喜欢问的，收益脱离了实际成本的约束，行为会怎样？讲过了，那会累积“炒豆归己，砸锅归人”的道德风险。思想舆论方面也一样，“坚决顶住人民币升值的压力”看起来英雄极了。问题是，靠口水和文章是顶不起人民币汇率的。真要顶，还要靠物质力量。最可靠的当然是真金白银。没有真金白银，法定信用货币也可以顶一阵。最后要转了一大圈才发现，所谓“顶住人民币升值压力”的，讲到底还是靠国内通胀顶下来的！后来连美国政客都拿这一条做他们国内的工作，不知道我们这里的英雄们情何以堪？
