货币调控的中国特色
中国货币运动的两个圈圈，各有一个重点。第一个重点是央行不断以基础货币在外汇市场上大手购汇，为稳定人民币汇率而累积增加基础货币的供应。第二个重点，是条条块块的政府及其公司具有极强的土地融资能力，经由商业银行的放贷不断创造货币。这是近年中国经济高速增长的货币基础，也是国民经济运行中不平衡、不协调、不可持续因素的货币根源。
与此相对应，中国的货币调控也形成了两个着力点。其一，央行发行多种短期央票，以回收过量放出去的基础货币。其二，央行以数量型工具、即提升法定存款准备金率，作为抑制商业银行货币创造的主要手段。近年货币调控在两个圈圈上跳舞，挥来舞去主要就是央票和法定准备金率这两把刀。让我们点评一番吧。
先看央票。顾名思义，央票是中央银行发出的债券，通常短期，三、六、九月不等，也有更长的。无论哪种期限，都是央行以还本付息的承诺为条件，向金融机构借钱。一般认为，当市场流动性偏多、通胀压力加大之际，央行发出央票，把商业银行的超额准备金“借”回来，锁在央行内不解冻，是对冲流动性的对症之药。至于为什么选用央票，主要理由是央行库存的国库券不够，2002年正是央行用尽了几千亿国库券，才让央票登场，并从此大行其道。
这当然有道理。但不妨多问一句：为什么待回收的流动性居然越来越多？这些年央行发出的多少万亿央票，不是天上来的黄河水，到底是从哪里来的？查数据，2002年以来央行总资产中增加最快的是“外汇占款”，也就是企业和个人结算给商业银行的外汇，又被央行用基础货币买入、最后成为国家外汇储备的那一大块。撇开细节，央行不断发央票要对冲的流动性，原来正是央行自己购汇发出去的基础货币。
问过的，央行何苦这么来来回回两头忙？也回答过，因为央行在本币币值稳定的目标之外，还要顾及人民币对美元的汇率稳定。为了汇率稳定，央行有如愚公移山，大手购汇天天不止。哪天只要少买一点，人民币对美元马上升值。央行出手，人民币汇率倒是稳定了--甚至再固定十年也不难--可过量的基础货币放了出去，有导致流动性泛滥的危险。于是，再发央票回收流动性。
问题是，央票并不能完全对冲被动超发的基础货币。几周前易纲副行长到朗润园做报告，提到为持有2.85万亿美元的国家外汇储备（2010年底），央行用了约20万亿人民币购汇，其中80%已被对冲。这说明央行兼顾汇率稳定与货币稳定付出了艰辛的努力，也积累了在开放环境里调控货币的新经验。不过他的报告可没有以下意思，即能够兼顾汇率稳定与货币稳定的货币调控方面的中国模式已经诞生。
