但是，图2-5还显示了自1998年开始的股票、债券短期相关系数的大逆转。实际上，在那段时间内股票价格很明显地同政府债券价格负相关。这个变化的原因可以从国际事件上理解。从1997年开始，由于源发于亚洲而后迅速波及全球的经济、金融动荡严重打击了世界市场。 在20世纪30年代有着类似的可怕情况，货币市场的崩溃伴随着商品价格的迅速回落，而当通货紧缩被控制住时只有政府债券是增值的资产。结果是，当经济动荡打击股票时国际投资者都逃到美国政府证券市场上了。美国政府的长期债券就变成了担心股市彻底崩溃的投资者的避难天堂。
这种当股票经历突然打击时投资者纷纷涌入美国长期国库券市场的趋势并没有因为美国和亚洲经济的复苏而有什么改变。结果，美国国库券就变成很好的短期分散股票风险的资产。这部分资产提高了投资组合的价格，但是降低了收益。还有一个未解决的问题是长期看来，股票和债券的负相关性是否会随着通货紧缩的减弱而逐渐回归。投资者在国库券获得的收益急于寻找短期的安全出路说明了长期投资者对政府债券并没有太多的兴趣，他们更注重在投资组合中追求风险和收益的平衡。
有效边界
现代投资组合理论阐述投资者如何通过改变资产组合来改变投资组合的风险和收益。图2-6根据股票和债券回报率过去200年的历史绘制而成，反映了在1~30年不同持有期下，由于投资组合中股票和债券比例的不同而导致的不同的风险和收益。
图2-6 不同持有期下风险收益抵换图，1802-2001年
每条曲线底端的小方框代表全部由债券组成的投资组合的风险和收益；而每条曲线顶端的小叉表示全部由股票组成的投资组合的风险和收益。在每条曲线中间的小圆圈表示结合股票和债券的投资组合的最小风险。连接以上各点的曲线表示的是从100％股票到100％债券之间各种投资组合的风险和收益。这条有效边界曲线是现代投资组合理论的核心，也是资产配置模型的基础。
投资者可以通过改变股票和债券的比例来达到曲线上的风险和收益的任何组合。沿着曲线向上移动就是意味着增加股票的比例同时减少债券的比例。将股票加到都为债券的投资组合中，可以预期收益增加、风险减小。这是一个投资者梦寐以求的组合。但是在达到风险最低点之后，再增加股票虽然会增加投资组合的收益，但也伴随着额外的风险。
有效边界上每一点的斜率表示的是该点组合的风险-收益比。通过寻找长期有效边界上与一年期曲线具有相同斜率的点，我们可以决定出同所有持有期具有相同风险-收益比的投资组合。
推荐的投资组合资产配置
表2-2反映的是根据标准投资模型所构建的投资组合中股票所占的比例。这个模型综合考虑了投资者的风险承受能力和持有期的长度。 在这里我们分析四类投资者：只要求最高的安全性而不管收益的极端保守投资者；可以接受较小风险而获得额外收益的保守投资者；风险中性投资者和原意承受较高风险而获得超额收益的激进投资者。
表2-2 投资组合中的资产配置：基于所有历史数据的推荐投资组合中股票的成分
风险承受能力 持 有 期
1年 5年 10年 30年
极端保守投资者
保守投资者
风险中性投资者
激进投资者
随着持有期的增长，上述组合中股票所占的比例明显增加。根据200年来的股票、债券收益历史数据可知，极端保守投资者在持有期超过30年的投资组合中愿意持有将近3/4的股票。这个比例是合理的，因为长期看来，股票的安全性用购买力来衡量比债券的要高。保守投资者应该在他们的投资组合中持有将近90％的股票，而风险中性投资者和激进投资者持有股票的比例应该超过100％。投资者在长期投资组合中100％持有股票的基础上，通过卖空或者融资买入全部由股票构成的投资组合就能达到以上的比例。
