一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%~2%，中国的通胀率将可能达到4%~5%，处于中国人民银行“容忍区间”的上限。
升值和加息，谁先谁后，孰轻孰重，被经济学家们反复地争论。
随着“巴拉萨—萨缪尔森效应”①在中国的出现，熟读经典的经济学家们开始倾向于以升值来治理通胀和资产泡沫。我本人也赞同人民币应该树立起一种富有弹性的机制。
但我怀疑升值所导致的“巴萨”的跷跷板效应在中国能否如愿。因为这取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。
而当下的结构性难题困扰着中国。金融、主体运输、电信、电力等等因为受到“垄断”力量的控制，私人资本根本无法涉足或集聚。
可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，更可能的是在短时间内大量涌入虚拟市场，资产泡沫再进一步做大。
如果这样，那升值的目的又在哪里呢？中外主流经济学家们这一回可能是不求甚解地理解了“巴拉萨—萨缪尔森效应”。
任何资产泡沫的内涵其实都异常简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，以致资源错配或“不正当投资”的产生（哈耶克语）。
我不知道中国为什么对刺激政策的退出和紧缩瞻前顾后，我也无法理解每当讨论加息时，就会盛行“加息会导致人民币升值压力，‘热钱’涌入”的观点。没有数据证明中国的紧缩政策会导致“热钱”涌入。我们可以分析自2005年以来不可解释的外汇储备的部分变动情况，中国只有在2007年第四季度~2008年上半年有明确的“热钱”涌入。而那是由于2007年第三季度货币政策执行报告明确提出要以升值来作为抑制通货膨胀的主要工具，等于向全球资金发出了“快快向中国搬钱”的邀请函。你想，2007年6月份，次贷升级，美联储快速将利率降了下来，中国由于经济过热利息还在高位，天然3~4个点的息差，然后汇率预期短期内将会快速上升10%，15个点的套利，笨蛋都会干。包括国内居民都争着把美元结汇卖给中央银行。
紧缩与升值的关系在逻辑上并不构成同向，而事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越是减轻升值压力。人民币实际汇率的升值压力来自于哪里？来自于投资扩张，来自于经济模式。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。这个道理很多经济专家都没搞明白。
短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，如果国内坚决地挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。所谓的“中国加息以美国加息为条件”在逻辑上就是个伪命题。
当下的中国没有什么可以过多考虑的了，应当坚决地紧缩货币，抬升长期利率的水平，先把速度减下来，再进行结构性改革。这肯定要付出代价（资产泡沫的崩溃以及银行的坏账），但天上没有掉馅饼的事情。
现在还不晚，如果现在再不戳破，一旦美国工业再造的战略布局完成，其全球领导型经济重新恢复“重构、创新和再投资”的活力，投资回报率上升，中国的泡沫就到了头，到那时政府即便想稳也稳不住了。
世界留给中国的时间和好运气已经不多。
（2010年4月27日）
