主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。为便于说明问题，我们先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10％，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增长情况见表2-3。表2-3年度百分比变化 公司A
投资股本（元）长期债务（元）投资回报率（％）期末净值增加（元）年增长率（％）10010110110101.11012.10101.211013.310101.3110其次，假设公司B与公司A情况相同，只是每年在权益资本之外，再持续投入相当于当年权益资本50％的无息债务资金，其每股净值的增长情况见表2-4。表2-4年度百分比变化 公司B
权益投资（元）长期债务（元）投资回报率（％）期末净值增加（元）年增长率（％）105101.51511.55.75101.7251513.2256.60101.981515.207.60102.2815这个例子说明，在投资回报率相同的情况下，当使用债务资金时，公司的净值增长率将高于实际投资回报率。其实，这只是企业经营事务中简单的“财务杠杆”问题，相信大多数的读者对此都已有充分的认识，在这里重提，是因为我们发现很多时候人们常常忽略了巴菲特也在使用财务杠杆这一工具，而这正是伯克希尔公司净值增长长期高于公司许多股票实际投资回报率的一个重要原因。只是与大多数企业情况不同的是，伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷，而是旗下保险公司所产生的高额浮存金（客户向保险公司缴纳的保费中可供用于商业投资的流动资金）。对巴菲特投资生涯有一定了解的读者都知道，其在介入伯克希尔公司经营的早期就已经通过对保险公司的收购而开始拥有保险浮存金。之后，随着巴菲特逐渐将伯克希尔公司打造成一个保险集团，浮存金也逐年增加。这些每年源源不断流入的、具有债务性质的保险浮存金，撬动了公司净值的大幅提升。表2-5给出了相关数据。表2-5保险浮存金占比（1967~2007年）（单位：亿美元）
年度
类别1967年1977年1987年1997年2007年保险浮存金0.201.7115.0873.86586.98公司净值0.361.5628.43314.601241.20浮存金占比(％)55109.6153.0423.4847.29我们看到，在过去的40年里，保险浮存金在伯克希尔公司资产净值中的占比始终保持在一个较高的数值上。因此，只要其资金成本低于公司的投资回报，保险浮存金就会因“杠杆”效应而提升公司每股净值的年度增长比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就会越高。那么，一直以来伯克希尔公司的保险浮存金有一个怎样的成本结构呢？请看巴菲特为我们作出的解答：“自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7％的复合成长率增加。大部分的年度，我们的资金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股东信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项 诅咒 而非幸福。在伯克希尔公司，我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零。”（巴菲特1998年致股东信）需要注意，我们在这里之所以仅关注伯克希尔公司前30多年的浮存金成本，是因为那段时期是巴菲特的“股票投资蜜月期”（这以后则转入“企业收购蜜月期”）。因此，期间浮存金的规模与成本对我们讨论的话题来说相对最为“敏感”，也最能说明问题。
