本文节选自东方出版中心2020年4月出版的新书《金钱何以改变世界：换个角度看历史》。作者洪椿旭（韩国）系经济学博士，1993年就职于韩国金融研究院，27年来在韩国诸多有代表性的金融机构任经济分析师。
韩国为什么会陷入外汇危机的泥潭？
前些日子我看了一部有趣的电影名叫《国家破产之日》，讲的是1997年韩国外汇危机发生的前因后果。但是我不能苟同大部分的内容，而且感到些许的遗憾。为什么1997年韩国会发生外汇危机？我认为，在维持固定汇率制度的同时又推进金融自由化的韩国政府负有最大责任。
电影《国家破产之日》
设想一下在20世纪90年代，像韩国这样的对外贸易特别活跃，资本也自由流通，却限制劳动力流动的小国家，如果有那么一天，这个国家的主力出口产品（例如半导体）价格暴跌，出口量急剧下降会发生什么情况？首先是国内工作岗位和国内生产总值减少，然后经常项目收支因受出口减少的影响产生大规模的的赤字，而银行会采取下调利率的措施加以应对，同时投资到这个国家的热钱就会大量流出海外。
经常项目收支和资本收支的同时恶化会导致外汇供给的大量减少，而美元对本国货币的汇率会大幅上升（本国货币价值下跌）。可不幸的是这个国家施行的是固定汇率制度，所以在这种情况下这个国家的中央银行只能采取在市场上抛售外汇，同时回收本国货币的措施。但是，货币供给的减少会导致总需求的减少，而总需求的减少又会导致生产量的减少和失业率的增加。如果“有幸”因经济不景气导致经常项目收支的赤字迅速得到解决了还好，如果没有那么“幸运”，经常项目收支改善速度依旧缓慢的话，这个国家就要面临外汇耗尽而不得已向国际货币基金组织（IMF）申请金融援助的危机。
但是，如果这个国家施行的是浮动汇率制度，放任货币贬值，商品价格的竞争力就会随着汇率急升而提高，进口会减少，可是出口需求会增加。另外，因为其中央银行施行的不是固定汇率制度，所以不需要为维持其施行的制度而减少货币供应，所以出口需求的减少也不影响总需求，国内经济也不会萎缩。当然，以美元来换算，这个国家的国民收入也许会减少，但绝不至于出现类似向国际货币基金组织申请金融援助的极端状况。
因此，1997年韩国发生的外汇危机应归咎于当局施行的一边开放市场，一边采用固定汇率制度的政策。图7-5所示的是1997年前后韩国的经常项目收支和利率水准。可以发现1995—1996年前后，在韩国的经常项目收支急剧恶化的时候，利率却下降了。当时美联储主席格林斯潘正在上调政策利率，韩国在经常项目收支赤字日益扩大的情况下却采取了下调利率的措施，这是否得当令人质疑。
图7-5
当然，在外汇危机之前韩国的货币政策主要侧重于调节“通货量”，而不是调节“利率”，所以把20世纪90年代中期的利率下调政策都归咎于政府也有勉为其难的地方。随着金融市场的开放，综合金融公司可以从海外以低利率筹措资金变，这也是整体经济利率下跌的一个原因。但是1995—1996年的月广义货币供应量（M2）增加率达到20.4%，由此可以发现当时的韩国决策当局采取的是宽松的货币政策。因此，对20世纪90年代中期出现的低利率环境不仅要归因于金融开放政策，还有丰富的货币供给。
固定汇率制度具有能够维持汇率稳定的长处，但是会失去调整利率政策的自由。当然，如果不开放资本市场，对资本市场加以控制的话，即使美国上调了政策利率，也完全可以用下调利率来应对。但是从1992年开始韩国逐渐地开放了资本市场。
在这里让我们暂且从当时购买韩国股票的外国人的角度思考一下。从1992年开始他们不停地扩大投资规模，但同时担忧韩国的经常项目收支会恶化。而韩国政府在没有施行把汇率变化交给市场的所谓“浮动汇率制度”的环境下，却在诱导银行贷款及储蓄利率的下调。在这种情况下，从投资者角度看可以信赖的就只有韩国企业的业绩了, 可是1996 年下半年美国的半导体股票分析师们大谈“存储器供求失衡”，并极力规劝全球股民抛售韩国的半导体股票。在这种情况下，如果是你会怎么做？
因此，从1997年9月起连外国投资者也开始逃离韩国股市，一个月以后，韩国申请了金融援助。当时的韩国还真是倒霉。首先是1990年以后日本经济崩溃使日本的金融机构开始锐减对亚洲地区的贷款，其次是1997年7月的泰国外汇危机使众人开始担忧别的国家也会像泰国一样遭受金融危机，这种忧虑对韩国外汇危机的爆发也起到了推波助澜的作用。但是如果韩国政府在1995年，或者1996年下半年，甚至是1997年7月开始施行利率上调等紧缩政策，也绝不至于蒙受向国际货币基金组织申请金融援助的耻辱。
外汇危机之后韩国经济出现了哪些变化？
也许有不少读者不同意上一小节的观点，认为在外汇危机前夕韩国企业的危机已经来临了，如韩宝、起亚、等很多企业破产是铁的事实。不可否认，只要有出口业绩就能得到低利息贷款的旧体系是诱发供给过剩和企业接连倒闭的原因之一，但是在这里需要特别指出的是，在过去这种程度的危机曾非常频繁地发生。
从1972年8月3日的整顿措施出台开始到1980年的第二次石油危机这段时间，面对多次的危机，韩国政府都是通过迅速地调节汇率顺利度过的。从图7-6中可以看出，1971年和1980年美元兑韩元的汇率是经历了阶段性调整的。
图7-6
外汇危机产生的原因先谈到这里，现在我们来看一下外汇危机以后韩国经济的发展走向。在我看来，外汇危机以后韩国经济发生的最大变化是金融自由化，如果说之前是由政府来决定汇率和利率的话，外汇危机之后是市场的供需决定了汇率和利率。这给我们的经济带来了巨大的变化，其中最重大的变化是中央银行的作用比以往任何时候都更强了。
很显然，开放资本市场的国家在施行固定汇率制度的时候，其利率基本上都从属于主要通货国家美国的利率。这是因为外汇市场的变动性几乎为0，很难形成差价交易。
例如，如果在路边能用1000韩元买一个苹果，然后到路对面可以卖出2000韩元话，大家都会那么做的。但是随着人们不断进行这种操作，苹果价格最终会被调整，有差价的状况不会持续多长时间。就像刚才讲的苹果交易，在一个市场买入资产，在另外一个市场卖出那个资产赢得利润叫做作“差价交易”。
在固定汇率制度下利用利率差价进行差价交易很容易。例如，当美元兑韩元的汇率固定为1000 的时候，如果美国的利率是3%，韩国的利率是1%的话，只要在韩国借到钱存到美国的瞬间你已经赚到2%的差价了。还有，如果主导这一交易的金融机构的信誉度很高的话，这种交易就将持续地进行，这样韩国的钱就会源源不断地流向美国，因此必须把韩国的利率上升到和美国利率持平。当开放资本市场的国家施行固定汇率制度的时候，中央银行是没有存在感的。之前在发生金融危机的时候为银行或者政府提供紧急资金，监督银行是否健康运行，发行货币是韩国中央银行的主要业务。
但是1997年以后，随着浮动汇率制度的实施韩国中央银行开始掌握了非常重要的“手段”，那就是政策利率。一般美元兑韩元在1 年内的汇率波动在50—100之间，两个国家的利率相差1%—2%，这不会产生什么大的影响。因此韩国中央银行开始不再受美国中央银行利率的影响，可以自行调整利率了。中央银行的利率变化对整体经济有着立竿见影的效果。下调利率会使货币供给增加，经济形势就会变好，反之，如果上调利率，货币供给就会减少，经济形势就会变坏。大家可以回想一下前面所提到的托儿合作社的事例。
因此，韩国经济波动幅度跟1997年以前相比更小了。最典型的例子就是，当美国等发达国家因全球金融危机备受煎熬的时候，韩国经济在2008年增长了2.8%，在2009年也增长了0.7%。当然，从2009年开始，政府扩张的财政政策对阻止增长率的急跌作出了贡献，但是如果韩国中央银行在2008 年秋没有果断、迅速地下调利率的话，韩国经济所遭受的冲击将更大。不仅是浮动汇率制度的施行，还有利率自由化的形成也给整体经济带来了巨大变化。在外汇危机之前，虽然韩国政府逐渐地推进了银行利率的自由化，但是如果不是出口大企业，想从银行贷款，其难度相当大。但是1997年外汇危机之后，随着韩国第一银行等银行被海外投资者接管，加剧了银行间的竞争，真正意义上的利率自由化形成了。
韩国经济急速增长，年增长率超过30%，可是出口大企业的贷款利率在6%左右。在这种情况下会发生什么样的事情呢？在《关于经济安定与成长的紧急命令》实行时期，已有极少数有能力的人以低利率贷到款以后再以高利贷放贷。当然，当时的韩国为了培育出口制造业竭尽了全力，所以向出口企业提供低利率贷款是非常恰当且有效的措施。
但是在经济已经成长起来，制造业的竞争力也得到了充分加强的情况下还有必要继续提供低利率贷款吗？特别要警惕的是，如果向没有能力的企业提供低利率贷款，会有重新陷入1997年外汇危机的风险。所以在经济达到了中等发达国家水平之后利率自由化的必要性就越来越紧迫了。
如果只对那些竞争力强、偿还风险低的企业提供低利率贷款，而对那些竞争力弱、财务结构不健全的企业提供高利率贷款，那么像1997年那样的“投资过剩”的风险就会自行消失。从另外一个角度看，如果企业对自己投资项目的收益充满信心的话，即使是高利率贷款也会欣然接受的。这样资金就比以往任何时候都能得到更为有效率的分配。
1997年外汇危机结束之后（不计刚刚结束那段时间），规模大的企业集团破产的少了，银行的经营也变得更为健全了，所有这些足以成为上述观点的最好支撑。作为参考，2018年11月，韩国中央银行的贷款逾期率仅为0.60%，风险最大的企业贷款逾期率也不过是0.86%。而1998年韩国银行的企业贷款逾期率曾为8.0%，真可谓是翻天覆地的变化。
就这样，如果银行的经营变得健全了，企业贷款逾期率也降低了，那么整体经济利率也会很自然地降低。就像1688 年光荣革命之后，政府破产的可能性一旦消失，英国的利率就马上变低一样，社会整体的透明度变高了，利率降低就是水到渠成的事情。
当然，外汇危机之后韩国的经济也不只是好事连连。
为什么经常项目收支会出现大规模顺差？
外汇危机以后韩国企业的财务状态变好了，整体经济的利息率也下降了，对这些肯定的评价会有不少读者持反对态度，因为在1997年外汇危机之后韩国其实没有真正享受过内需经济的繁荣。
那么为什么经济得到了增长，企业的利润也得到了提升，可内需经济一直没有好转呢？其原因就在于大规模的经常项目收支的顺差。从图7-7中可以发现，韩国在1997年外汇危机之后就没有出现过经常项目收支的赤字，不仅如此，还可以确认的是，在2010年之后对比国内生产总值，经常项目收支的顺差一直以4%—8% 的比例延续。问题在于，在经常项目收支发生顺差时，往往伴随着内需经济的恶化。
图7-7
为了理解这个问题，我们有必要了解国内生产总值的构成。
GDP= 消费+ 投资+ 出口- 进口………………①
把公式①中右侧的“消费”转移到左边，会得到公式②。
GDP- 消费= 投资+ 出口- 进口………………②
从经济的角度来看，公式②中左侧的“GDP- 消费”是储蓄，右侧的“出口- 进口”则相当于经常项目收支，所以可以把公式②转换成公式③。
储蓄= 投资+ 经常项目收支……………③
把公式③中右侧的“投资”转移到左边，就会得出公式④。
储蓄- 投资= 经常项目收支……………④
公式④表示的意义很简单，经常项目收支发生大规模顺差意味着相比储蓄而言投资却偏少。这种现象出现的原因是外汇危机之后家庭和企业等经济主体对未来没有安全感。韩宝、起亚、等曾经名震一时的大企业的破产，还有数以万计的失业大军的产生，给曾经耳闻目睹过这一切的人们留下了很深的“心理创伤”。人们减少消费和投资，结果就使经常项目收支发生了大规模的顺差。
可是这里还有一个问题，由于“我的消费”等于是“企业的销售”，所以经常项目收支出现慢性顺差意味着内需比重高的企业经营环境的恶化，而这会直接导致企业的投资减少和工作岗位的萎缩。因此，最近韩国所经历的高失业率可以认为是1997年外汇危机之后经济主体积极性下降所造成的。
那么怎样才能够解决这个问题呢？改变人们的心理是很难的，而且很费时间，根据这个思路很难找到药到病除的妙方，但是政府扩大财政支出的政策不失为一种好的对策。以2018年为基准，韩国政府的财政收支盈余大约占国内生产总值的1%，政府债务也不过是占国内生产总值的12.2%。政府应该积极利用财政健全的有利条件，提供各种促进企业投资的奖励，同时创造公共部门的工作岗位，并积极投资基础设施建设，从而推动经济长效增长。当然，因为1997年外汇危机的阴影，政府执着于健全的财政也是很现实的问题，但是必须要考虑到，如果放任经常项目收支顺差规模日益扩大，占国内生产总值的比重持续增加而内需长期不振的话，就会导致税收规模和税源的萎缩。
给韩国的启示：不要执着于健全的财政政策
1997年的外汇危机对韩国的经济影响很大。随着浮动汇率制度的实施，韩国中央银行利率政策的影响力加强了，企业和金融机构的运作也比以往任何时候都更健康了。但是在企业的投资热情不高的情况下，政府施行了紧缩的财政政策，这导致了大规模的经常项目收支顺差和财政盈余，使经济始终不能摆脱内需不振的泥沼。面对内需不振的局面，一般采用的方法是积极下调利率提高整体经济的供给流动性，但是利率自2015年跌落到1%以来，出现了只有房地产市场独领风骚等经济整体严重不均衡的问题。因此提振内需的任务就落到了政府的财政政策上，可是看图7-8可以发现，从2016年开始财政收支连续三年产生盈余，而且其盈余规模正在变得越来越大。
图7-8
当然，如果考虑到未来为应对老龄化问题实行相关福利政策需要财政支出的可能性，以及由于引入的投资项目中断而带来的政治负担，可以理解政府想尽量保守地增加财政支出的意图。但是如果内需日益枯竭，青年失业问题长期持续的话，政府就应该认真考虑税收基础是不是有崩塌的可能性。
《金钱何以改变世界：换个角度看历史》，[韩]洪椿旭著，金胜焕译，东方出版中心2020年4月。
