除“两房”与金融业的过度需求外，2007年泡沫为什么会达到世纪罕见的狂热程度？我相信其原因与互联网泡沫和1987年泡沫有关。第二章中提到，那两次泡沫的破灭对美国乃至世界经济没有产生太大的负面影响。这或许使许多经济学家和资深投资者以为，未来的经济紧缩也不会带来比战后的正常衰退更严重的后果。
在1983~2007年的“大缓和”时期，商业周期的波动幅度显著缩小，对银行的资本准备金的要求似乎越来越放松。《巴塞尔资本协议》所采用的国际银行监管体系的确早在危机酝酿前就适度提高了资本金要求，但我曾参加的协调全球资本运行的巴塞尔政策讨论及其形成的所谓《巴塞尔资本协议II》主要关注的议题是：维持还是降低当时的银行资本准备金要求。这导致了杠杆水平的急速提升。
我曾在前言中提到，过分膨胀的杠杆率和金融中介业务在2008年9月15日普遍崩塌，带来了可能是有史以来最严重的金融危机。5个月之后，当全球经济依然在艰难挣扎时，我在纽约经济俱乐部回顾了几个月前的各种影响因素。我在这里将大幅引用那篇演讲的内容，因为其中传递了当时的恐惧感，也在全球股票价格抛售高峰刚过去数周时探索了关键的复苏之路。
我们往往把股票价格的波动理解为“纸面”盈亏，与真实世界并不完全相等。然而这些“纸面”财富的价值蒸发却给全球经济活动造成了严重的通缩压力……
当然，把资产市值的变化与经济活动之间的复杂的因果关系弄清楚，并不是件容易的事情。如果股票价格完全反映了经济参数的变化，资产价格的波动就可以作为内生因素来处理，不需要特别关注，但实际情况并非如此。股票价格波动的很大一部分驱动力来自人们在狂热和恐惧之间间歇性摇摆的先天倾向，这种摇摆虽然会受到实体经济活动的重要影响，但也有其自身的特征。从我的经验来看，这种波动很多时候并不是出于对未来经济活动的单纯预测，反而是影响未来经济活动的重要因素。
在商业周期的大多数时间里，股票价格是由利润预期和经济活动决定的，但在转折点上会变得越来越有独立倾向。它意味着股价能成为领先指标，也符合大多数商业周期分析人士的看法。
在追溯这段时期的时候，我有理由相信，能对世界经济复苏发挥最大效用的，将是令金融业遭受惨重损失的35万亿全球股票价值损失的部分回升。恐惧情绪消失所带来的股票市场回调可能会成为走出当前危机的转折点。
关键的问题当然是反弹何时发生。从任何历史指标来看，目前的世界股票价格都是较便宜的。但历史也同样表明，在价格回调之前还可能会有更便宜的时候。不可否认的是，今天的股价被20世纪早期（1907~1932年）以来从未经历过的恐惧严重打压了。历史告诉我们，恐惧情绪对市场参与者的影响的深度和期限是有限的。经济恶化的节奏不可能永远持续下去。28
那场演讲之后不久，市场触底并开始反弹。股票市场对整体经济活动的影响将是下一章的主题。
